流动性黑洞下de投资者结构 股票收益率研究文献资料.pdfVIP

2015年第2期 所完 总第372期 第34卷 流动性黑洞下的投资者结构与股票收益率研究 王 昆 杨朝军 摘要：基于投资者在不同流动性状况下的行为，研究他们对股票收益率影响，结果表明：个人股东数和 持股 匕例对收益率具有负向影响，而机构股东数和持股比例对收益率具有正向影响，且在发生流动性黑洞 时，两者的影响都得到加强；不同机构投资者对收益率影响方向不同，有些机构投资者在不同流动性状况 下对收益率影响方向和强度也不同；个人股权集中度在不同流动性状况下对收益率影响方向并不具有一 致性，机构投资者股权集中度越大，收益率越高，且这种影响在发生流动性黑洞时更强烈。 关键词：流动性黑洞；投资者结构；持股集中度；股票收益率 JEL分类号：Gll，G24，G31 一 己I言 、 ]lF 当金融资产失去流动性或者流动性极端缺失时会发生流动性黑洞，此时资产价格持续大幅下跌，卖方 越来越多，没有买方接盘，各种流动性指标恶化，非流动性增加。Persaud(2002)的流动性黑洞理论认为，流 动性黑洞的形成一般与市场规模没有必然联系，而是与金融市场多样性密切相关。一般而言，流动性黑洞 在那些信息、观点、头寸、投资组合、交易主体和风险管理缺乏多样化的市场中容易出现，而在那些存在较 大差异性的市场中则出现较少。陈灯塔和周颖~1](2006)认为股市暴跌就是流动性黑洞，姜建清(2007)认为 流动性黑洞是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象，郭乃幸和杨朝军(2011)认为当投资者流 动性冲击加大时，市场在一定条件下无法找到合理出清价格就会引发流动性黑洞。 现有文献研究范围仅限于投资者结构和股票收益率、风险之间的关系，而没有考虑股票的流动性水 平，特别是忽略了发生流动性黑洞时的市场极端状况。流动性黑洞的发生对金融市场具有严重破坏性，此 时市场失去 自我调节能力即市场失灵。此时金融资产价格严重偏离其实际价值，市场存在恐慌现象，这种 恐慌的蔓延不仅危害金融市场稳定，对实体经济也会产生严重不利冲击，还会发生危机在不同市场、不同 国家、不同地区之间的传染，使得整个社会福利水平严重下滑。金融市场参与者主要包括机构投资者和个 人投资者，而金融资产主要具有收益性、风险性和流动性三大特性，本文研究流动性黑洞背景下投资者结 构和股票收益率的关系，重点是研究在不同市场流动性状况下不同类型投资者的参与程度及其对市场影 响，把投资者主要类型和金融资产主要特性都纳入研究范围以使结论更具有说服性。 以前文献主要研究投资者在正常市场流动性水平下对收益率的影响，本文进一步将市场细分为流动 作者简介 王 昆：上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生，研 究方向为证券市场流动性； 杨朝军：上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向为证券市场流动性。 木基金项 目：国家自然科学基金项目“证券市场流动性黑洞理论与实证分析技术研究”。 流动性黑洞下的投资者结构与股票收益率研究 性正常和发生流动性黑洞两种状况，分析这两种状况下投资者结构对收益率的影响。基于投资者异质性， 把机构投资者再进一步细分为基金、券商、保险公司、社保基金、QFII和其他机构投资者等，以便从更微观 角度来更深入研究不同类型机构投资者在不同流动性水平下的投资行为，增加对流动性黑洞状况下市场 运行规律的理解，也可 以为监管者设计机制预防流动性黑洞提供依据。 二、理论分析与研究假设 Nofsinger和Sais(1999)的研究表明机构投资者的持股比例变化和收益率在羊群效应年份 (herding year)具有显著相关性，这种相关性在一定程度上与收益率的动量 (momenmm)性以及正反馈交易有关，且 他们买入股票的收益率高于卖出股票的收益率，说明了机构投资者是知情交易者。Cai和Zheng(2004)也 认为机构投资者存在正反馈交易，当市场上涨后，他们会买入更多业绩出色的股票，且股票的收益和机构 投资者的交易行为，特别是买入行为存在显著的格兰杰因果关系。Sias等(2001)发现机构投资者季度和年 度持股比例变化与股票在此期间