中国基础设施资产证券化合约经济分析.pdf

摘要 资产证券化起源于上世纪的七十年代初，最初主要是运用于银行坏帐处理、 房地产融资等领域，后来逐渐扩展到其他领域。从上世纪八十年代开始，资产 证券化在大型基础设施领域得到广泛的运用，我国也已成功实施了基础设施资 产证券化。与实践相比，国内研究关注较多的是不良贷款资产证券化，对基础 设施资产证券化的研究比较薄弱。因此，加强对基础设施资产证券化的研究非 常必要，对于我国基础设施融资也有重要的实践意义。本文的研究工作和结论 如下： 第一部分(第二章、第三章)对资产证券化的核心问题和基础设施融资方 式演化进行了系统分析。第二章系统地研究了资产证券化的特征，对过手证券、 担保债券和转付证券的交易结构进行了比较；分析了资产证券化的运行机制， 即资产重组机制、风险——收益真实化机制和信用增级机制；论述了资产证券 化各参与方的地位、作用和合约关系；在此基础上概括了资产证券化的一般运 行过程。 第三章通过比较各种基础设施融资方式的演进，说明了基础设施融资方式 市场化的总体趋势以及证券化融资相对于其他融资方式的特有优势，阐述了我 国实施基础设施资产证券化的必要性和重要意义。基础设施不同投融资模式的 选择主要取决于特定国家的宏观经济管理能力和资本市场的发育完善程度，其 演进趋势呈现出由市场化水平较低的政府融资方式向投资主体多元化、运营市 场化的融资方式过渡的特征。证券化作为一种新兴的项目融资方式在我国基础 设施融资中具有投资风险小、融资成本低和使用范围广的独特优势，是基础设 施融资未来的发展方向。 第二部分(第四、五、六章)分别从基础设施资产证券化合约的角度，研 究了合约经济的三个层次的问题。第一层次是分析基础设施资产证券化合约的 风险和可能获得的收益增加，确定基础设施项目是否采用资产证券化。第二个 层次的问题是分析资产证券化的基础资产规模与范围，确定一个证券化项目的 服务对象以及采用何种证券化方式。第三个层次的问题是分析证券化合约的履 约要素，保证融资目标的实现。三个方面的问题密切相关。 第四章着重从收益和成本角度回答基础设施资产证券化合约第一个层次问 摘要 题。研究本章得出的基本结论是：参与主体的收益主要取决于证券化规模、融 资期限和前期成本的投入；在存在非对称信息时，资产证券化有利于减少代理 成本、管制成本和交易成本；但实施资产证券化合约也要面临汇率风险、利率 风险、法律风险和政治风险这些环境风险，以及信用风险、流动性风险、提前 偿还风险以及第三方风险等运作风险，还有建设风险和经营风险等特有风险。 是否实施证券化取决于参与主体对风险收益的比较。 第五章着重分析基础设施资产证券化合约第二个层次问题。通过对基础设 施资产证券化的基础资产选择以及基础设施项目收益证券化、基础设施贷款证 券化和基础设施离岸证券化这三种合约模式的研究，本文认为现阶段在我国更 适宜推行的是项目收益证券化与离岸模式相结合的模式，优先／附属结构是资产 支持证券合约内容的最优设计，附属结构的比例越低，越有利于满足投资者的 资本限制。而投资者通过保留全部或部分附属证券，可不产生或减少由于信息 非对称产生的流动性成本。 第六章着重分析基础设施资产证券化合约的第三个层次问题。本章分析了 基础设施资产证券化合约的履约要素，包括证券化价格的决定与报酬设计、信 息不对称、法律障碍、税收障碍以及其他障碍。这些因素都是影响基础设施资 产证券化合约实施的重要因素。 第三部分(第七章)在前面分析的基础上，明确指出在当前推行基础设施 资产证券化的可行性、基础设施资产证券化环境的培育，在对国内已经实施的 有代表性的基础设施资产证券化案例分析的基础上，提出推进我国基础设施资 产证券化的一些可行措施建议。 关键词：基础设施，资产证券化，合约经济，模式选择 Ⅱ Absttact ABSTRACT Asset-backedsecuritizationisoneofthemost important financing