可转换债券定价理论及实证的研究.pdf

可转换债券定价理论及其实证研究 2003 级概率论与数理统计专业金融统计方向 研究生 张江红 导师 杨善朝教授 摘 要 可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定时期内依据约定条件可以 转换为公司股票的公司债券，是一种基于公司债券的低级金融衍生工具。由于其 兼有债权和股权的性质，因此，自从诞生起可转债就受到投资者和筹资者的广泛 关注，也愈来愈受到全球资本市场的青睐。在国外，可转换债券已成为各国资本 市场重要的不可或缺的组成部分。国内随着我国金融市场的不断发展和完善，可 转换债券也必将成为我国资本市场的重要组成部分。不含可转债的投资组合将被 认为是不完全的投资组合。 可转换债券于20 世纪90 年代引入我国资本市场。经过十多年的发展，无论 从发行数量还是发行规模来讲，可转债市场都取得了长足的发展，日益成为我国 资本市场的重要的补充部分。特别是近两年来，沪深两市共发行了28 只可转债， 发行家数和融资规模都超过了历年的总和。近期已有不少上市公司已公告并通过 了董事会预案拟发行可转换债券，我国可转债市场将进一步壮大。但可转债在我 国还是比较新颖、陌生的筹资工具，许多公司提出的可转债发行预案其发行条款 十分雷同,盲目跟从的的情况很多，加之目前可转债发行条款趋于多样化，附加 的众多条款使其定价的研究不可能一劳永逸。本文是在前人研究的基础上进一步 探讨了可转换债券价值的估值问题。主要是提出了简单可转债的非参数估计方 法，给出了可转债定价的三叉树模型，并利用所得结果进行了实证分析，同时提 出一种新型可转债形式——外币标的可转债，给出了其鞅定价公式。 本文的内容包括六个部分： 在引言及第一章，我们回顾了可转换债券的发展过程，介绍了国内外可转债 的发展现状，同时分析了可转债的金融特性、价值特征及价值影响因素等，对已 有的定价模型做了简要罗列,指出了目前可转债定价的研究趋势。 在第二章，利用郑海龙等人的研究成果，我们分析了到期时发行公司因可转 债转换条款实施对公司价值的影响，提出了简单可转债价值的非参数估计方法， 即针对传统定价模型中隐含期权部分的价值，利用非参数方法估值为 mq ??rT n ? ?Si ?K ? ?Si ?K ?? Co * ??h *?? ?? Si ?K * ?? ??， m ?qn n i 1 ? ? h ? ? h ?? 其中q 为转换率，K wm ?wqn ?kqn / m ，m 为流通股票数量，n 为发行可转 债数量，k 为转股价格，w M 1?d ? T ?1 v / q ，M 为转债面值，d 为票面利 率，h 为窗宽。进而我们可得到可转债价值，同时给出了可转债的转股概率，并 运用所得结果对华菱转债进行了实例分析。 在第三章，我们详细分析了可转换债券的设计条款，确定可转债的最优实施 策略，合理区分转债价值中的债券部分价值和权益部分价值，给出了可转换债券 价值的三叉树定价模型，该模型中对两部分价值采用不同的利率进行贴现，即 E e?r?t p u *Eu ?p m *Em ?p d *Ed ， 权益部分 ? r ?r ?t F e c p *F ?p *F ?p *F , 债券部分 u u m m d d 其中r 为无风险利率，r 为信用价差，进而有可转债价值CB E ?F ，同时利用 c 所得结果对金牛转债、万科2 进行了实证分析。 在第四章，针对我国金融工具缺少、创新匮乏等特征，我们汲取中纺机、深 南玻已有的经验，提出了一种标的为外币的可转债形式，并给出了其定价公式， 即 V t,S ,X e?r T ?t H 1?? ?d ?nX S ea T ?t ? ?d ， t t 1 t t 2 2 2 2 其中a r ?r ??? ? ?r ,? ? ?? ?2??? , ? x 为标准正态的分布函数。 1 2 1 2 12 1 2 1 2 最后我们对本文的研究做了小结，并给出了今后的研究方向。 关键词 可转换债券，回售，核密度估计，三叉树模型，Girsanov 定理 Fixed Price Theory and Empirical Study on Convertible Bonds Major: Probability Theory and Financial Statistics Grade: 2003 Name: Zhang Jianghong Tutor : Prof. Yang Shanchao Abstract Convertible bonds are the