IPO初始回报创业投资参_来自中小企业板实证及研究.pdfVIP

经济科学·2011 年第 1 期 IPO初始回报与创业投资参与 ——来自中小企业板的实证研究 1 2 1 蒋 健 刘智毅 姚长辉 （1.北京大学光华管理学院 北京 100871 ） （2.天津财经大学经济学院 天津 300222 ） 摘 要：在国外，有很多学者通过实证研究得到结论：创业投资对受资企业上市后的 价格有明显的提升作用。本文以2006-2008 年在中小企业板上市的218 家企业为样本，实 证研究了有无创业投资参与的企业在上市前后的差异表现。结果表明，创业投资对受资企 业在上市前的盈利能力与业绩成长能力有促进作用，在受资企业上市后，给投资者传递了 积极的信号，提升了IPO 的初始回报。 关键词：初始回报 创业投资 价值提升 一、引 言 伴随着我国股票市场近 20 年的发展历程，我国 IPO 制度也经历了多个发展阶段。① 新股发行方式和定价机制也进行了不断的调整，并逐步走向市场化。2004 年 12 月中国证 监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发 行审核标准备忘录第18 号—对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，规定 自2005 年1 月1 日起所有新股发行均采用询价机制。同年5 月17 号，经国务院批准，深 交所在主板市场内设立中小企业板，并规定新股发行可以通过初步询价后直接定价。中小 企业板的建立是我国完善资本市场体系，建立多层次资本市场结构迈出的重要一步，这对 于解决中小企业融资，为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供了直接融资的 平台，扩宽了融资渠道。同时，中小企业板的建立也为创业资本的退出渠道提供更多的选 择，促进了创业投资业的发展，进而为高新技术企业的发展从多方面提供了重要支持，最 终为国家未来的经济发展提供了源源不断的动力。 2006 年6 月，中工国际成功上市，成为股改后第一只中小企业板上市的公司，此后中 小企业板经历了快速发展时期。截至2008 年底共有223 家公司在中小企业板成功上市， 自股改后实现募集资金853.21 亿元。②中小企业板的设立，拉开了创业投资国内资本市场 退出的序幕，创业投资也迎来了难得的发展机遇，投资总量不断创下新高，发行新股前入 ① IPO 发展阶段大体可分为审批制前期的不规范阶段（1993 年以前）、审批制（1993－1999）、通道核准 制（2001 －2003 ）、保荐核准制（2004 年后）等。 ② 2006 －2008 年IPO 融资额为别为161.46 亿、390.91 亿、300.84 亿，数据来源于新浪财经。 81 ① 股企业股份超过5 ％ 并于2007 年成功登陆中小板的企业数目达到了29 家。创业投资在培 育中小企业、提供融资支持、提升企业价值等发面发挥着越来越重要的作用。 本文在国内外相关研究的基础上，结合我国证券市场的发展状况，采用定量分析的方 法，考察创业投资的参与是否能够给企业带来价值提升。本文通过选取中小企业板上市公 司2006-2008 年的数据，考察有无创业投资参与的企业在上市前在各项财务数据上是否有 显著的差异。尤其本文按照创业投资入股企业的时间不同将样本细分为1-3 年与大于3 年 两组，通过组内比较我们可以进一步区别创投的价值提升作用与认证作用，即创投入股的 企业其较好的财务指标是由于创投给企业带来的价值提升作用还是由于其能够找到增长 快发展前景好的企业（认证作用）。此外，本文从市场的角度来讨论有创业投资参与的企 业在上市时是否得到了投资者的认可，实现较高的初始回报？相对于非创业投资参与的企 业，其较高的初始回报是否会由于创投题材的炒作，而使得IPO 后出现明显的收益反转？ 上述研究可以对创业投资在中小企业发展过程中所起到的作用从实证研究的角度予以讨 论，为我国发展创业投资提供了学术上的支持，对我国股票市场上的投资者也具有投资参 考价值。 本文的结构安排如下：第二部分回顾了