中国家族上市公司最终所有权结构及研究.pdf

摘 要 随着民营经济的不断发展，家族上市公司已经成为中国资本市场的重要组 成部分。作为全球最大的转轨经济体和新兴市场，中国的家族上市公司也大多被 置入金字塔控股(PH)结构之中，控制性家族掏空上市公司的行为不断浮出水面， 被认为是家族上市公司的核心代理问题的体现，成为制约资本市场发展的主要因 素之一．然而与家族PH结构作为世界范围内最常见的公司控制手段这一事实形 成对比的是，理论界对其知之甚少，而以新兴市场和发展中国家为对象的研究更 为欠缺。相关国际性研究的实证样本都不包括中国大陆，其原因除了较难获取相 关数据以外，就是中国家族上市公司的最终所有权结构及其赖以形成的制度环境 具有特殊性。而国内相关研究大多沿袭国际文献中的理论逻辑和分析框架，未能 深入考察中国家族上市公司最终所有权结构在特征、成因以及影响上的特殊性， 得出的结论难免失之偏颇。 本文基于中国转轨经济和新兴市场双重制度背景和“家文化传统，认为 与只能间接发挥作用并且短期内难以改变的投资者权利保护相比，公司所有权结 构相关的法律规制和治理环境对家族上市公司最终所有权结构具有更为重要和 可观测的影响．因此，本文在回顾相关研究的基础上，沿用并改进LaPorta等 (1999)开创的跨国比较范式和计算最终控制权、现金流权的方法，利用相关法 律规制的歧视性和多变性、区域间治理环境的不均衡性以及资本市场分割造成治 理约束的不对称性，以2004—2007年在沪深两市公开交易的1704家家族上市公 司为样本，在案例分析的基础上运用统计分析、数理分析以及计量分析等多种分 析方法对中国家族上市公司金字塔式最终所有权结构的特征，成因和影响进行了 系统性的研究，主要结论如下： (1)中国家族上市公司具有代表性的最终所有权结构是一种广义家族PH 结构，具有不同于国外文献中狭义PH结构的特征．中国广义家族PH结构中问层 持股公司为非上市公司，控制性家族成员和泛家族成员对其持股具有普遍性、模 糊性和隐蔽性，使得最终控制权与现金流权分离程度较低但容易被实证研究高 估．(2)中国家族PH结构的形成主要是由相关法律规制和治理环境决定的，投 资者权利保护不足并不能解释家族PH结构在中国的普遍存在。具体来看，在控 Il AbstlaCt Witllthe ofChina’S developmentprivate public all become ofChina’S firms(Abbreviatedas‘‘FPFs’’hereafter)haveimportantpart marketthe economiesand As world’S transition largest markets， capital emerging China’SFPFsare into mostlyplaced family-controlledpyramidalholding structure(Abbreviated and aS‘FPHS”hereafter)．“Tunneling’’emergescontinuously to hasbeenconsideredbethecentral andoneofthemainconstraints