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金融衍生品 从LTCM看对冲基金交易策略（一） 研究结论 高子剑 金融衍生品首席分析师 021-6332888 ＃6115 美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活 gaozijian@ 动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场， 报告日期 2008 年 12 月 17 日 利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒 作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“对冲基金”。 相关研究报告 在1994年到1997年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期 的 12.5 亿美元资产净值迅速上升到 1997 年 12 月的近 70 亿美元，每年 的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。 长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“通过电脑精密计算， 发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。” LTCM所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有：回购 究 研 题 专 融资、巨额负债、高杠杆的衍生品交易。 1998年8 月17 日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期 偿付到期债务。投资者信心受到严重打击，纷纷转向持有优质资产，美国 国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。 同时，股市波动率也达到前所未有的水平。 LTCM在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小 的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。从1998 年5月到 9月，短短的150 多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美 元巨额亏损，仅余 5 亿美元，已走到破产边缘。9 月 23 日，美联储出面 组织安排，以 Merrill Lynch、J.P.Morgan 为首的 15 家国际性金融机构注 资 37.25 亿美元购买了 LTCM90%的股权，共同接管了 LTCM，从而避免 了它倒闭的厄运。 】 品 生 衍 【 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 衍生品课题研究 从LTCM看对冲基金交易策略 前言 1998 年 9 月 23 日，纽约联邦储备银行总裁威廉麦克多诺召集了所管辖的十多家银行，包 括高盛、雷曼兄弟、美林等赫赫有名的金融机构。这个会议的起因只有一个，就是处理正 在濒临倒闭的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM ）。长期资本 管理公司是何方神圣，让美联储亲自出手相救？ LTCM 是一家对冲基金，一家成立 4 年，以平均年回报率 40% ，净资产从 12.5 亿美元增