家族控制,治理环境和公司价值.docVIP

家族控制、治理环境和公司价值 冯旭南 北京大学经济学院 （修改版） 联系方式：北京市海淀区北京大学畅春新园1号楼358，邮编：100871 电话：（010手机电子邮箱：xunanfeng@ 家族控制、治理环境和公司价值 摘要 本文以2007年年报披露的391家家族上市公司为基础，研究家族控制，治理环境和公司价值之间的关系。我们发现，由终极所有权和控制权相分离而产生的家族控制人掠夺中小股东利益问题已经非常严重，治理环境的改善有利于抑制家族控制人的掏空动机。但当终极所有权和控制权的分离程度非常大时，治理环境的约束作用具有一定的局限性。和来自其它国家的实证结论存在较大差异，我们还发现，家族拥有的终极所有权和公司价值呈现倒U型关系。这说明，当家族的终极所有权较大时，其主要发挥“筑壕效应”而非“激励效应”。对终极所有权能否抑制家族控制人的掏空动机，我们应持谨慎态度。 关键词 公司治理 家族公司 终极所有权 终极控制权 公司价值 Abstract This paper investigates the relationship between family control, institutional environment and corporate valuation. We find the separation of the ultimate ownership and control rights lowers the firm value, and the institutional environment can mitigate this negative impact in some degree, although it has some limitations when the agency problem is prominent. We also find the relationship between the ultimate ownership and firm value is in inverse U shape, consistent with the entrenchment effect and not with incentive effect when the ultimate ownership is higher. JEL Classification: C21 G38 L25 家族控制、治理环境和公司价值 引言 在公司治理文献中，公司的所有权结构以及由此产生的代理成本一直是备受关注的问题。Jensen和Meckling（1976）以Berle和Means（1932）范式的分散所有权结构为基础，研究了公司经理层和外部股东之间的委托----代理冲突。然而近年来的研究发现，即使在美国的大公司中，也存在着一定的股权集中现象（Demsetz，1983；Shleifer和Vishny，1986；Morck，Shleifer和Vishny，1988；Holderness，2007）。东亚地区的上市公司更是普遍存在着控制性股东。如在香港，前15大家族控制的公司市值占香港GDP的84.2%；印尼和菲律宾最大家族控制的公司资产分别占到全部上市公司总资产的16.6%和17.1%（Claessens，Djankov和Lang，2000）。这些控股家族不仅直接参与上市公司的经营管理，而且通过金字塔控股结构，交叉持股和超额投票权等方式强化了控股股东的终极控制权，从而导致终极控制人的所有权和控制权出现分离（La Porta，Lopez-De-Silanes 和Shleifer，1999）。这一分离带来的直接后果是终极控制人对上市公司的控制权往往超过其对应的现金流量权，从而使其控制企业资源的能力往往超过其所承担的义务和责任，给终极控制人掠夺上市公司提供了必要的条件，损害到广大中小投资者的切身利益，不利于资本市场的繁荣和发展，以至于Johnson et al. (2000) 把1997-1998年亚洲金融危机与终极控制人的掏空行为联系起来。因此，La Porta et al.（2000）明确指出，现代公司治理中的主要问题已经不是公司经理层和外部股东之间的代理问题，而是终极控制人对中小股东的掠夺问题。 Claessens et al.（2002）对东亚8个经济体的研究表明，尽管终极所有权和控制权的分离会导致公司价值的降低，但终极所有权却能起到激励作用，提升公司价值，然而冯旭南和李心愉（2009）发现，我国终极控制人拥有的所有权普遍高于东亚经济体。因此，终极所有权可能与Morck，Shleifer和Vishny（1988）以及Stulz