次贷危机的扩散传导机制研究论文.pdfVIP

Working Paper No. 0912 Aug. 28, 2009 张明 zhangyuxuan@ 付立春 lichun_full@ 次贷危机的扩散传导机制研究 内容提要 本文剖析了次贷危机形成的根源以及扩散传导机制。次贷危机形成的 根源包括：美联储过度宽松的货币政策造就了房地产市场的空前繁荣；国际收支失衡 导致全球金融市场出现持续的流动性过剩，监管缺位背景下金融衍生产品过度发展。 美国基准利率的重新上升以及房地产价格的大幅下降，最终触发了次贷危机。本文试 图从金融危机在不同类型金融机构之间的传导扩散来解释次贷危机如何由局部的信 贷危机演变成金融市场上的系统性危机。研究发现，不同金融机构在危机中出问题的 原因迥异。所有金融机构通过出售风险资产来完成去杠杆化，导致金融市场上出现持 续的流动性短缺、信贷紧缩、股票市场大跌与国际短期资本流动逆转。次贷危机将通 过各种渠道对消费、投资与出口造成冲击，最终影响实体经济增长。危机将通过贸易 与资本流动渠道由美国传递至全球其他国家。 关 键 词 次贷危机 根源 扩散传导机制 金融市场 实体经济 一、引言 美国次级抵押贷款危机（Sub-prime Mortgage Crisis，以下简称次贷危机）自2007 年 8 月全面爆发以来，迄今为止愈演愈烈。该危机发端于美国次级抵押贷款市场的信 用违约，却在一年多时间内演变为席卷全球金融市场的系统性危机，投资银行、商业 银行、保险公司、对冲基金、房地美与房利美（以下简称两房）等各种类型的金融机 构纷纷破产倒闭或者被政府接管。这场金融危机也通过多种渠道影响到欧美日实体经 济，三大发达经济体已经从 2008 年下半年起集体陷入衰退。事实上，次贷危机已经 成为自 1929-1933 年大萧条以来全球金融市场面临的最为严重的危机，这场危机将会 深刻地改变全球金融市场、国际货币体系甚至全球地缘政治格局。 迄今为止，美国次贷危机的演进经历了四个阶段（图 1）。第一个阶段是美国房地 产价格下降与次级抵押贷款违约率上升，以及基于次级抵押贷款的金融产品的市场价 值缩水。在这个阶段内，仅有持有次级抵押贷款支持金融产品的金融机构遭受账面损 失。这一阶段的标志性事件是 2007 年 4 月美国最大的次级抵押贷款商之一新世界金 融公司（New Century Financial ）破产；第二个阶段是流动性短缺（Liquidity Squeeze ）。 由于市场投资者不清楚次贷危机的损失究竟有多大，持有次贷金融产品的金融机构的 损失究竟有多少，于是投资者开始从短期货币市场抽回资金，导致短期货币市场上出 现流动性短缺，导致那些严重依赖短期货币市场的非商业银行类金融机构出现融资问 题，不得不通过出售资产来偿还到期负债。这一阶段的标志性事件是 2008 年 3 月美 国第五大投行贝尔斯登申请破产保护；第三个阶段是信贷紧缩（Credit Crunch ）。由于 商业银行自身持有的风险资产出现巨额亏损，以及商业银行旗下的表外投资机构不能 继续从短期货币市场融资，商业银行开始削减对其他银行、居民与企业的贷款，市场 上出现普遍的“惜贷”现象。