中国短期融资券信用展望(pdf 32页)-精.pdfVIP

2006 年6 月26 日 中国固定收益证券：短期融资券 中金公司固定收益研究组 联系人：姬江帆 jijf@ 2006 年下半年中国短期融资券信用展望 张继强 zhangjq@ 分析员：徐小庆 xuxq@ (8610) 6505 1166 要点: ♦ 06 年以来，短期融资券发行量保持平稳增长，截止 6 月 16 日，共有140 家非金融类企业累计发行了 183 支、总金额 2731.9 亿元的短期融资券。其中 06 年新增发行总量为 1307.6 亿，已接近 05 年的全年发行量。 ♦ 06 年上半年新增发行人 79 家，但企业的平均资产规模却逐渐减小，单个发行人的平均余额由05 年底的 23.2 亿元下 降到目前的 16.9 亿元。发行人的行业背景进一步多样化，但发行量仍主要集中在公用事业和基础工业，发行额集中 于少数发行机构的现象更加突出。发行人中上市公司的比重略有提高，国有企业的比例有所降低，但仍占绝对优势。 ♦ 获得 A-1 评级的发行主体数量明显增多，发行人整体信用水平有下降的趋势。消费品中 A-1 评级占比最高，而基础 工业中 A-1 评级的占比增加最快。 ♦ 发行人仍偏好贴现发行 1 年期短期融资券，发行利率逐渐多样化，开始体现出信用水平差异。 ♦ 在发行额度超过 50 亿元的 13 个行业里，短期信用水平最优的包括铁路、电信服务、石油和煤炭，次优的包括钢铁、 电力、高速公路、港口和有色金属，较差的包括机械设备、基建设施、化工和航空，其中航空由于过高的债务资本 比和短期内明显恶化的经营现金流而需特别提起关注。 ♦ 投资者通过持有信用产品获得风险溢价的同时也相应地承担了信用风险。如何有效地管理信用风险是信用产品投资 者关注的核心问题。信用产品投资者往往构建信用产品投资组合，通过分散化的方式规避部分信用风险。 ♦ 考虑到信用组合回报率呈现出的偏斜（skewed ）分布特性，传统的马柯威茨“均值-方差”方法并不适用于信用产品 投资组合，而 CVaR （Conditional Value-at-Risk ，条件在险价值）成为刻画信用产品组合风险的更好方法。我们的目 标是构建信用资产组合的“预期回报－CVaR”有效边界。 ♦ 影响信用产品组合风险和回报特性的因素主要包括如下两方面：个券的信用质量和个券之间的违约相关性。我们按 照行业、流通性、期限等特征筛选出构建信用投资组合的基础个券。同时，我们采用行业股票指数的历史相关性来 间接刻画不同个券的违约相关性。 ♦ 有了基础个券的相关数据，我们通过附录中的模型进行 Monte Carlo 模拟，进而得到资产组合的违约损失分布情况。 我们在 99%的置信水平情况下对目标方程进行优化。将这些不同预期回报率情况下最优组合对应的 CVaR 连接在一 起就得到了信用产品组合的有效边界。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 中国固定收益证券：短期融资券: 2006 年6 月26 日 目录 2006 年上半年短期融资券发行概况3 重点行业信用展望9 享有充沛自由现金流和强有力外部授信支持的优势行业 10 经营现金流良好但难以覆盖投资现金流支出的潜力行业 12 现金