投资决策和融资决策的相互作用.pptVIP

第十七章 投资决策和融资决策的相互作用 本章内容概览 第一节 调整的净现值准则 第二节 调整的折现率方法 第三节 资本成本公式 第四节 安全现金流的折现率 第一节 调整的净现值准则 一、基准折现率 二、调整净现值 三、发行股票的成本 四、负债容量 五、税蔽的价值 一、基准折现率 按净现值准则进行投资决策大致由以下五个步骤组成： 预测项目的（税后）现金流序列。 评估项目的风险。 估计项目的资本的机会成本。 用折现现金流公式计算投资项目的净现值NPV。 进行投资决策：NPV0时，则接受该项目；当NPV≤0时，则否决该项目。 现在考虑接受投资项目时可能的附带融资效应，把上述计算出的净现值NPV当作基准净现值。 二、调整净现值的提出 调整现金流ANPV (Adjusted NPV)概念由Myers(1974) 提出。他试图给出一个比较一般性的投融资互动机制。 调整现值的一般表达式： 根据调整现值计算的净现值则为调整净现值。 三、发行股票的成本 股票发行成本是由接受投资项目而发行股票引发的一种附带效应。因此，项目的基准NPV要打折扣：从NPV中减去发行成本，得到项目调整的净现值（Adjusted NPV）ANPV： ANPV=NPV-发行成本 四、负债容量 负债容量：公司为达到最优资本结构可再增加的最大负债价值 MM的理论告诉我们计算公司的价值可分两步走：先计算无负债情况下的公司价值，再加上由负债引起的税蔽的现值。 五、税蔽的价值 从表面看，我们简单地让每年的税蔽等于支付利息乘以所得税率。但实际上，税蔽的真正价值是小于上述结果的。这是因为只有税前利润大于0才缴纳所得税，只有缴纳所得税才有税蔽。几乎没有一家企业敢肯定未来一定盈利，一定得到税蔽。换句话说，每年的税蔽不是确定性的，而是随机的，其最大值是I×Tc，因而其期望值小于I×Tc。其中I为利息。 第二节 调整折现率的方法 一、调整的资本机会成本 二、MM公式 三、迈勒斯—埃泽尔公式 四、如何运用调整的资本机会成本公式 一、调整的资本机会成本 如果我们要知道调整的折现率，则可不必先计算基准净现值，然后再去调整它。我们可以由调整的折现率，亦即调整的资本机会成本直接计算出调整的净现值ANPV。 二、MM公式 莫迪里亚尼和米勒（MM）提出了一个计算调整的资本机会成本公式： r*=r(1-T* L) MM公式的成立条件： （一）项目的现金流每年相同，且是永续年金。 （二）项目的负债容量支持永久负债。 三、迈勒斯—埃泽尔公式 当公司调节其负债额以保持负债比率为常数时，计算项目的调整的ANPV往往是一件令人烦恼的工作，所幸得是，迈勒斯和埃泽尔提出了一个调整的折现率公式： 四、如何运用调整的资本机会成本公式 MM公式和迈勒斯—埃泽尔公式主要的区别是关于项目增加的负债容量的假设不同，前者假设负债容量是固定的，而后者假定负债容量由固定的负债/资产比率确定，每当项目的未来价值变化时，其负债容量将按比例变化。 无论如何，正确理解这两个公式的假设以及它们与更一般的调整的净现值ANPV准则的关系是很重要的。 第三节 资本成本公式 一、资本的加权平均成本作为调整的资本机会成本 二、资本成本公式的运用 三、运用资本成本公式易犯的错误 一、资本的加权平均成本作为调整的资本机会成本 如果考虑附带效应，项目的折现率应调整，则调整的折现率或调整的资本机会成本不是别的，正是该公司的资本成本 一、资本的加权平均成本作为调整的资本机会成本 当投资项目的经营风险等于公司的经营风险时，项目的调整的资本机会成本r*就等于Ka。 （17.4） 上述公式成立，除了要求项目的经营风险与公司的经营风险相同以外，还要求接受项目以后公司负债率D/V保持不变。 二、资本成本公式的运用 公式（17.4）是公司的调整的资本机会成本。严格地说，该公式仅对与公司已存资产具有相同风险的项目，而且项目的负债率与公司的原负债率相同时才是正确的。比原公司的经营风险大的项目，其调整的折现率应在此r*的基础上上调，而比原公司的经营风险小的项目，其调整的折现率应在此r*的基础上下调。 三、运用资本成本公式易犯的错误 （一）调整的折现率的资本成本公式仅当项目是公司的完全拷贝时才正确。 （二）项目的资本来源构成对其折现率无直接联系，起作用的是项目所增加的负债容量。 （三）公司负债比率升高，其财务风险增大，资本成本要大大提高。 第四节 安全现金流的折现率 一、安全现金流及其折现率 二、为什么安全现金流的折现率需要调整 一、安全现金流