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No.14 Seth Klarman ：冲到终点，你还在赛道上 “Market is not a weighing machine, but rather a voting machine。” （市场永远不会是衡量价值的准确工具，如果认为市场是一杆标准的称，那么必 输无疑。精明的投资者应该将市场视为汇聚各方观点的投票器，并利用其中的波 动获取收益。） Seth Klarman （塞斯.卡拉曼）在年报中曾引用价值投资先驱BenGraham 的这句 话来阐述自己的投资理念。 他被誉为“年轻的巴菲特”，他所管理的对冲基金，自成立至2007 年底，25 年 来的累计收益率为5903.7%，其中最好一只基金累计收益甚至高达10434.2%，而 同期标普500 的收益率为1828.4%。 本期我们查看了他的数份年报，希望带来些启示。 Seth Klarman 将投资比作赛车，‚很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是， 冲过终点时，你还在赛道上‛。的确，无论是对旁观者，还是崇拜者，都不得不 承认他最为持之以恒的就是强调投资风险。 Seth Klarman 认为，与其花时间精力去猜测市场一个月、三个月、六个月后的 点位，倒不如实实在在做好风险测算和准备。 对于风险的定义，他在各种场合都表示，风险与beta 和标准差无关，而是指一 项投资有可能损失多少，而且这样的可能性实现几率又有多大。 在最擅长的领域发挥到最好 在Seth Klarman 历年年报中，我们梳理他和他的Baupost 基金所推崇的一些投 资文化。 首先，好奇心。 ‚我们总是在寻找更多的信息以验证或者否定此前的假设。从来不满足于一项 ‘还不错’的投资，不满足于以‘低价’买入一项品种，而是要清楚是什么造成 其低估，从而尽可能降低风险。好奇心保证我们不会因为偏见和固执，而错失可 以帮助我们做出投资决定的新信息。‛ 其次，一路‚逆‛到底。 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 2 号楼 31 楼 200010 31/F,Building NO.2,orient International Finance Center ，318 South Zhong shan Rd, Shanghai,China Tel:+86.21.6332 5888 Fax:+86.21.6332 6981 ‚我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入 推荐名单，倒是如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。‛ 再次，将自身优势淋漓尽致地发挥。 每个投资机构应该明确自己比他人‚长‛在哪里，以便更加合理分配时间。 ‚现在，我们都能够得到最完整和准确的数据库，功能强大的电脑，训练有素的 分析师……但是这些已经逐渐成为必备条件，不再成为独有的优势，也不能保证 长期成功……‛ ‚我们和其他人的投资观点一样，凭什么最终可以胜出，答案就是避免过于分散 的投资……寻找新的投资机会挑战很大，而买入我们已经了解的品种需要花费的 额外努力一定是最小的，我们会毫不犹豫地将资源向自己最擅长的领域倾斜…… 一家公司如果能够将自己最擅长领域发挥到最好，一定是收益最高，客户和股东 最满意，员工成就感最强的公司。‛ 最后，利用自身优势的另一面是同时利用对手的劣势。 虽然随着经济的增长，上市公司的价值整体呈上升趋势，但作为投资者，跑赢市 场的业绩一定意味着对手跑输大盘。 ‚所以，你应该密切关注对手哪些地方做地对，哪些做错。你一定要了解他们的 局限性、投资时限，以及资金流动性情况。你一定要清楚他们忽视和回避的领域， 因为这往往蕴藏着你最大的投资机会。也只有这种情况下，你的对手不仅不会与 你竞争，反而很可能成为这类品种的卖家，也就是帮助你找到常说的最理想的投 资标的……而且这些领域往往最容易发展为你的优势领域。记住，你的对手畏惧 和忽略的领域，往往会造成不经仔细思考的卖出操作。‛ 没有好的投资机会，宁可手持现金 我们从历年年报中找到两则投资案例，可以为SethKlarman 认可的投资文化和理 念提供注解。 一是，在其投资团队中，会有专门的分析师负责跟踪指数成份股的变化。因为这 一变化很可能凸现竞争对手的投研弱点或者不得已的局限性。例如，一家公司被 剔除出指数，很多指数型基金会被迫卖出，很有可能造成价格与内在价值之间的 超常规背离。 二是，Seth Klarman 在金融危机最严重时，购买了很多雷曼公司持有的证券。 而当时，包括专业人士在内的很多投资者都会唯恐避之不及，会在不经过仔细分 析的情况下抛售与雷曼有关的所有品种。 Seth Klarman