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中国能否摆脱“斯蒂格利茨怪圈” 　　【摘要】中国作为新兴市场经济体，陷入“斯蒂格利茨怪圈”。中国外储回报率与外资收益率相差甚远，这和中国是防御性的“官方债权国”而不是主动性的“私人债权国”有关，就如何改变对外资产回报率与对外负债收益率倒挂现象，本文提出一些相关建议。 　　【关键词】“斯蒂格利茨怪圈” 外汇储备 藏汇于民 　　引言 　　诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨，1998年在《金融时报》上发表《Boats，Planes and capital flows》一文，该文提出所谓的“资本流动怪圈”概念，也即“斯蒂格利茨怪圈”，其指的是新兴国家将本国企业的贸易盈余变成官方外汇储备，通过购买收益率较低的美国国债回流到美国市场，而美国在接受这些美元的同时，以对冲基金，对冲组合投资等形式将这些美元投资在那些新兴市场国家获得从而高额回报。 　　新兴市场国家尤其是亚洲国家陷入“斯蒂格利茨怪圈”有其必然性。1997年亚洲金融危机对亚洲国家造成很大的冲击，部分源于当时一些亚洲国家外汇储备告罄，从而不得不采取本国货币贬值的措施。危机过后，亚洲国家开始大量囤积美元外汇，但外储有了，这些国家直接面临外储投资管理的问题。一方面要保证辛辛苦苦挣来的外汇储备的安全性和稳定性，另一方面国内又缺乏有效投资工具，在这种情况下，亚洲国家不得不选择将外汇储备投资于发达国家的国债（尤其是美国国债）等低收益但相对安全的资产，因此许多国家不自觉地就陷入了“斯蒂格利茨怪圈”。中国作为最大的发展中国家，能否摆脱“斯蒂格利茨怪圈”的魔咒，独善其身？ 　　一、中国巨额的外汇储备 　　统计资料显示：截止2013年3月末，我国对外金融资产53632亿美元，对外金融负债35749亿美元，对外金融净资产达17883亿美元，而2006年对外金融净资产只有6402亿美元，约等于2013年第一季度净资产的1/3。由图1可看出，我国对外资产呈线性增长趋势，而对外负债增长较缓慢。 　　图1 我国对外资产与负债情况 　　在2013年第一季度末的对外金融资产中，对外直接投资5241亿美元，证券投资2438亿美元，其他投资10796亿美元，储备资产35157亿美元，分别占对外资产的10%，4%，20%，66%；在对外金融负债中，外国来华直接投资，也即FDI，达22092亿美元，证券投资3518亿美元，其他投资10139亿美元，分别占对外负债的10%，28%，62%。（图2、图3所示） 　　图2 2013.3对外资产结构 　　图3 2013.3对外负责结构 　　从图2、图3可看出，我国对外资产负债结构是严重扭曲的。证券投资和其他投资两个项目的资产、负债存量大体相当，在直接投资方面差距很大，从2009年开始FDI比对外直接投资多达1万亿美元，2013年第一季度更是达到历史最高值16851亿美元。 　　图4显示：截至2013年3月末，我国外汇储备余额为3.44万亿美元。1997年外汇储备不到1400亿，花了将近10年，到2006年10月才首次突破1万亿美元；外汇储备从2006年10月首次突破1万亿美元始，到2009年6月突破2万亿美元，这一进程用了近3年；而从2万亿美元增至3万亿美元，只用了不到两年时间，外汇储备的增长呈现明显的“加速度”。 　　图4 外汇储备 　　二、中国陷入“斯蒂格利茨怪圈” 　　1994年中国对外汇体制进行改革，实行结售汇制度以来：一方面，拉动经济增长的三驾马车“投资、储蓄与消费”，呈现“投资过度、储蓄过高和消费不足”的特征，导致国内需求与供给失衡，不得不依靠出口消化过剩的产能，高投资带来的高出口支撑了GDP 的持续增长，出口导向型经济使中国经济步入辉煌的十年，高出口带来了大规模的贸易盈余，也带来了经常账户的连年顺差。 　　图5所示，1997年-2008年，除去1998-2000三年由于中国政治环境导致的孤立所带来的影响以外，从2001年开始经常账户差额出现井喷式增长，2008年由于美国次贷危机以及后来的欧债危机影响，出口萎缩，经常账户差额开始有所减少，但仍维持在2000亿美元左右。 　　图5 经常账户与资本账户差额 　　另一方面，中国为了促进经济发展，施行鼓励外商投资的政策；同时GDP成为地方政府政绩考核的最主要量化指标，一时间各地招商引资项目如火如荼展开，外国来华直接投资数额猛增；随着经常账户余额的快速增加，人民币升值预期出现，加上美国连续多次的量化宽松，逐利的“热钱”开始不断涌入中国。这几方面的作用使得资本项目下国际资本大量净流入。如图5所示，资本账户差额1997-2011年间，中间只有有少数几年出现下降，2009年开始大幅增加，2011年数额接近于经常账户差额。 　　国际收支经常账户和资本账户“双顺差”，导致外汇储备被动增长。合计外汇储备和外商