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我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效应研究 　　摘要：本文选取了沪深两市交通运输上市公司的339个样本数据，对我国交通运输上市公司债务融资的财务治理效应进行实证研究。结果发现：我国交通运输上市公司的债务融资未能有效约束管理层的在职消费和过度投资行为，无论从存量上和期限结构上都与企业绩效显著负相关。同时从债务主要来源上看，银行借款和融资租赁的财务治理效应严重弱化，债券却表现出积极的治理效应。 　　关键词：交通运输 债务融资 财务治理 　　一、引言 　　传统理论下，股权融资和债务融资的选择更多考虑融资成本问题，而在新资本结构理论下融资模式和财务治理理论相结合，融资模式可发挥财务治理作用，成为一种财务治理手段。就融资顺序而言，国外普遍奉行啄食理论。Jensen和Meckling（1977）第一次将企业融资与代理成本联系起来，认为由于企业内外部利益相关者之间的利益冲突不同，代理成本主要分为股权代理成本和债权代理成本。当经理层对企业的绝对投资额一定时，增加企业债务融资的比例，经理层的股权比例会相应增加，从而激励经理层努力经营，降低股权代理成本。Harris和Raviv（1988）指出企业不同债务比例会导致不同的控制权转移模式或行为。低债务比率的企业可能会被标价收购；高债务比率的企业可能会被杠杆收购；中间债务比例则使控制权在各利益相关者间形成竞争状态。张春霖（1995）指出我国国有企业存在严重的内部人控制问题，提出可以通过改变融资机构的性质缓解该问题。于东智（2003）研究表明我国上市公司债务治理失效，企业绩效与负债比率负相关。邓莉（2007）研究表明我国银行债权对债务人内部治理没有显著的治理效应，银行贷款率与企业绩效呈负相关关系。作为主要的债权人，银行并没有发挥有效的监督和约束作用。我国正处于经济转轨时期，证券市场发展不完善，投资者盲目投资，股权融资成为企业融资的首选，而融资成本低很多的债务融资被冷落，严重违背融资的决策标准。其次，银行借款是企业主要的债务来源，理论上银行是最优的外部监管人，但我国银行和国有企业的同源性导致银企不能成为独立的市场主体，银行缺乏治理参与的动力。另外，我国债券融资严重不足，债券市场严重滞后。2010年沪深两市全年股票融资接近9000亿元，相比之下，同年我国共发行165只企业债券，规模只有3627.03亿。事实上，我国交通运输业基本完成了股份制改革，股票融资市场不再是交通运输上市公司主要融资市场，而庞大的银行体系和成长的债券市场才是企业未来的主要融资市场。同时债权人是企业重要的利益相关者，其提供资金甚至超过股东，对公司治理具有重大的影响。因此重点分析债务融资的财务治理效应和债权人在财务治理中的作用对完善交通运输业企业的治理具有十分重要的理论意义和实践意义。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 本文基于前人研究，提出以下假设： 　　假设1：在我国交通运输上市公司中，债务融资率与显性代理成本负相关 　　假设2：在我国交通运输上市公司中，债务融资率与隐性代理成本负相关 　　假设3：随着我国交通运输企业整体债务率的升高，企业的经营绩效越低，债务比率与公司绩效负相关 　　假设4：短期债务和长期债务均与公司绩效负相关，但与短期债务相比，长期债务在我国交通运输企业的治理效应更差 　　假设5：银行贷款率与公司绩效负相关，债券融资率与公司绩效正相关 　　假设6：在我国交通运输上市公司中，融资租赁率与企业绩效负相关 　　（二）样本选取和数据来源 本文选取我国沪深两市的所有A股交通运输类上市公司。时间窗口为后股改2006年至2010年。本文要求所有样本公司必须是2008年之前上市并到2010年仍然存在。为了保障数据的有效性，本文在筛选数据时按照以下标准：剔除被PT或ST的交通运输类上市公司；剔除数据不完整或缺失的交通运输类上市公司；剔除08年以后上市的公司。最后本文得到71家交通运输上市公司的数据。其中2006年61个样本，2007年65个样本，2008年71个样本，2009年71个样本，2010年71个样本，共339个样本。所有数据均来自锐思金融数据库和国泰安数据库，数据处理软件使用excel2007和stata13版。 　　（三）变量选取 本文选取如下变量：（1）被解释变量。第一，显性代理成本。显性代理成本表现为在职消费。由于经理层的在职消费大多在公司的管理费用中列支，因此本文选用管理费用率表示。第二，隐性代理成本。隐性代理成本的结果可观察，但很难证实，无法准确衡量。但隐性成本表现为过度投资，过度投资则会导致企业的投资效率低下。因此可以用投资效率的高低来衡量过度投资的结果。本文选用净资产收益率替代投资效率。第三，公司绩效。为了更好地反映企业绩效，本文选取了总资产净利率、资产报酬率和主营业务资产利