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房地产热下的项目投资冷思考 　　【摘 要】 房地产投资热持续了近二十年，持续上涨的房价催生出了“契约管理学派”主导的房地产投资项目风险管理论，“法务”成为了房地产等固定资产投资项目的风控关键岗位，传统的以会计、审计为主的“风控”不得不让位。文章回顾了有着“价值投资之父”的本杰明?格雷厄姆和戴维?多德两位的价值投资理论，以两位大师睿智的视角，对房地产投资热下项目投资理念、方式、技术、评估模型等展开了冷思考，并以投资公司的视角重新认识房地产项目投资风险管理，希望为投资公司回归理性投资提供有益借鉴。 　　【关键词】 房地产热； 投资公司； 风险控制； 投资与投机； 债权投资； 投资模型； 契约管理 　　中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）26-0031-03 　　房地产调控是“十二五”规划的重点战略之一，其主要方向是强调住房问题上的平等，要做到“人人有房住”，而不是“人人有住房”。未来的房地产市场将从“投资品”市场向“消费品”市场转变。在政府可能长期、制度化的房地产调控政策下，房价走势将趋于稳定，甚至可能下跌。早期高亢猛进的房价让房地产投资项目成了香饽饽，也让投资公司的投资管理思维出现了偏移。以往的经验告诉他们“房价的上涨可以抵消多数投资风险”，所以抱着房价上涨的一丝侥幸，运用牛市投资策略，哪怕项目失败，只要最终能拿到抵押的房或地就不会出现损失，所以固定资产项目的投资关键就是用法律手段保障抵押物的最终归属，从而推动了契约管理学派在房地产等固定资产项目投资的应用，甚至主导了众多固定资产项目投资的风险管理。契约管理论起源于威廉姆森（1985）的契约治理理论，一般认为通过契约关系设计可以解决制约租金事后分配的各种复杂因素，导致众多投资公司用律师替代了审计、会计专员，出现了传统“风控”让位的现象。在我国由“重发展速度”向“重发展质量”转变的经济转型期，如何认识并管理好房地产投资市场风险，需要智者的指点。 　　有着“投资之父”之称的本杰明?格雷厄姆和戴维?多德两位大师曾于1934年倾力打造了一本名为《证券分析》的投资著作，在该书中他们细致全面阐述了投资与风险、收益的关系，首次提出了价值投资的基本理论。该书提出的价值投资理论等被华尔街誉为投资“圣经”，一直被价值投资者奉为圭臬。即使在80载后的今天，依然犹如黑暗中的灯塔，指引着人们到达成功的彼岸。我们何不静下心来，重新倾读一下两位大师的投资理论，重新认识投资公司的房地产投资项目风险管理，为投资公司回归理性投资点亮一盏明灯。 　　一、如何判断房地产项目的投资与投机？ 　　投资与投机的区分具有重要意义。格雷厄姆的价值投资理论中给投资的定义是：“投资是一种通过认真分析研究，有望保本并能获得满意收益的行为。”而投机的目标则相对单一，就是所谓的唯利是图。目前社会上很多房地产项目都戴着“加速城镇化建设进程“的政策光环，但实际上就是“政策红利”下的资本运作。投资公司在项目审核过程中，一旦受到了这种噱头的蒙蔽，就容易过分强调宏观经济发展趋势，从而忽视了借贷主体或项目的瑕疵（如重要资产权属存在法律瑕疵等问题、抵押物估值造假等），甚至产生诸如房价的上涨等可以抵消瑕疵项目风险损失的惯性思维。此时投资公司在房地产投资项目上已经产生了投机心理，在这种投机心理的刺激下出现了用“法务”来替代传统“审计”、“会计”进行风控的做法。其做法是：项目经理及高管们对房地产项目评估价值开出高折扣率，同时运用违约债权控制抵押资产，这样即使面临显而易见的楼盘销售、空置率管理等风险，有着不断升值的土地等固定资产，这种项目的风险就处于可控范围之内。此时只要费率足够吸引人就应该尝试去做，这无疑是赌徒投机思维。在这种投机心理作祟下，投资公司自身还会用各种“变通”的操作（如对不诚实的管理层采取默许态度，从而忽略抵押率、最低自有资本金率等底线指标）间接屏蔽掉风险控制管理环节，让投资变成彻头彻尾的投机。 　　价值投资理论告诉我们：一个科学意义上的项目投资，首先是基于一个科学正确的评价目标。前面我们看到的投资评价目标，主要是房地产项目投资收益率、回收期等指标。所以只要是基于房价上涨这一前提，项目审计、会计等风险控制环节就显得没那么重要了。而要引导投资公司科学投资，两位投资大师告诫我们：“很多优秀的企业为达到盈利，将通过积极研发、品牌投资及各种服务创造价值。实现了这个目标，盈利目标则自然而然达成，甚至盈利目标变成了副产品。”也就是说，投资公司的好项目评价应该是双目标甚至是多目标的，不能单一化地围绕投资收益的高低、回收周期长短等项目目标，避免步入投机怪圈。我们可以更多地考虑“行业竞争度”、“商业模式创新”等目标来改善投资公司项目投资评价体系。同时应不断提醒投资公司项目人员“贷款用于做什么”、“拿什么来还