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流动性、资产价格波动与企业分红 　　摘要：本文研究揭示，宏观流动性的增加抑制了资产价格波动，资产价格的波动直接引致了公司负债投资的增加，进而公司负债投资的增加降低了公司分红规模和意愿；进一步的间接经验显示，流动性在通过资产价格波动媒介传导作用抑制了公司负债投资的倾向，进而直接提高了公司分红规模和意愿，但这种提高幅度并不显著。 　　关键词：流动性过剩 资产价格波动 公司分红 　　一、引言 　　在之前经济发展及公司运行环境既定的条件下，对公司治理相关理论和实践发展的研究已经趋于成熟。已有的研究和实践表明，在技术、生产效率及制度等要素面对瓶颈制约的情形下，作为公司治理核心的现代公司财务决策在公司整体治理中占据关键地位，同时组成公司财务决策的三大基础性决策：投资决策、筹资决策及股利分配政策极大的影响着公司发展潜力和经营目标。尤其是公司的股利分配决策内嵌于两外两大公司财务决策环节，基于公司财务管理循环进程，股利政策不仅是公司筹资与投资决策的延续和完善，同时也是下一个投资、筹资和股利分配财务进程有效实施的基础。合理的股利分配决策不仅可以通过补偿投资者进而完善公司形象，同时更可以稳定投资者预期及投资信心，最终推动公司的进一步发展。结合经典的财务管理理论，公司股利政策就是在一定时期和既定条件下，公司管理层决定分配给股东的现金规模及分配方式。由此可以看出，现金派送规模、股利支付率及支付方式构成了股利财务决策的核心，其中现金派送规模也即是股利支付率形成的基础，因此，现金派送在一定程度上构成了公司财务决策中股利决策的核心。宏观经济环境的变化也会引致已有的针对股利政策的最优化研究成果出现争议，本文结合当前出现的以流动性过剩及资产价格波动为代表的宏观环境变迁对公司分红行为进行直接、和间接两个维度的经验验证。 　　二、文献综述 　　（一）公司分红：理论基础和影响因素 公司治理中主流的财务决策成立的基础就是股东财富最大化的假设。虽然在股东财富最大化基础上衍生出了“企业价值最大化”和“相关利益者最大化”等假说，但三者均体现出来了企业负有的股东利益诉求的责任。而公司分红正是实现股东利益诉求的直接方式，因此当前的主流文献也是更多的基于企业经营目标和企业现实发展的需要对公司分红进行研究。Levy，Sarnat（1986）的研究就是基于主流的“企业价值最大化”及在此基础上延伸出的“所有者权益总价值最大化”和“普通股股价最大化”的理论假设对公司财务治理进行数理分析，其研究结论揭示，三种假设对公司财务决策及相关预期目标的影响具有内在一致性。随后Van Horne（1998）的研究进一步指出，“股东财富最大化”的假设是企业有效分配社会、企业自身资源所依据的原则，因此企业的财务决策遵循此原则是合理的。Shleifer，vishny（1997）；Koller（2005）均在其研究中肯定股东财富最大化的假设不仅是公司财务治理的核心原则，同时也是保护股东利益和直接企业价值的有效途径和依据。基于股东财富价值最大化而产生的股东利益实现是公司分红的存在的依据，那么公司分红规模制定依据是什么呢？Williams（1938）的股价理论给出了初始了股利规模制定的理论基础，其研究通过数理公式证明了公司股票未来收益作为当前股利的合理性。在此基础上，Walter（1956）通过一系列的假定条件给出了公司股票每股收益、留存收益及留存收益再投资收益率、公司资本成本等与股利和股票价值之间的关系，揭示了股利支付规模对股票价值及再投资收益的重要影响。Gordon（1959），Gordon（1962）研究揭示在公司进行内部留存收益再投资进行内部筹资情形下，公司留存收益率和再投资报酬率乘积与公司股利增长率匹配。那么公司未来的盈利和股利预期增长。但是经典的MM理论为股利决策与公司价值之间关系提出异议，Miller，Modighani（1961）研究认为在有效市场、理性行为及完全确定的市场环境等假设条件下，股利政策是无法影响到公司价值的，企业的价值完全取决于投资决策及在此基础上形成的企业未来获利能力，而不是取决于当期股利的分配政策。在理论研究的基础上，诸多经验研究表明：公司财务决策并非孤立决定，其中公司现金分红决策更是受到决策环境包括经济运行背景、公司发展阶段等多方面因素影响（（Ahmad，Carlos，2008）。 　　（二）公司分红：基于流动性和资产价格波动角度的解释 公司分红作为股利政策的核心组成部分，现有的相关研究文献基于不同角度多个层面对其进行研究，目前对影响公司分红的因素的研究已经趋于成熟。但是针对宏观流动性及其引致的资产价格波动对公司分红的影响直接研究并不多见。Baks，Kramer（1999）研究认定，股票回报率与货币流动性存在相关关系。其理由表明宏观环境流动性的增强会引致实际利率的下