我国上市公司大股东过度投资行为分析研究——针对股权分置改革视角.pdfVIP

摘要 摘要 在上市公司的理财管理中，投资是极其重要的环节，是上市公司财务决 策的起点。上市公司的目标是企业价值最大化，投资活动应该服务于这一目 标。然而由于投资决策的复杂性及影响因素的多重性，上市公司投资决策的 行为结果并不总是体现为企业价值最大化，从而产生了过度投资问题。 国外学者分别从委托代理理论、信息不对称理论、资本结构理论和公司 治理理论等角度对过度投资问题进行了研究。我国上市公司大多是由原国有 企业经过股份制改造而成，在投资行为上没有完全摆脱原国有企业进行投资 扩张的“投资饥渴症”行为的影响。大量的研究和资本市场的数据也表明， 在不存在良好投资机会的情况下，我国上市公司依旧倾向于实施投资行为。 由于资本市场建立初期形成的制度性缺陷，导致我国上市公司两种股权并存 和一股独大，造成拥有廉价非流通股的大股东完全控制公司行为的现象，使 提供资金的中小流通股股东无力与非流通股股东抗衡，同股不同权使公司资 源流向在两种股权间不平衡。这些因素成为大股东过度投资决策产生的根源 和动机，并使过度投资行为变为现实。大股东的过度投资决策改变了上市公 司资源的正常配置，以掠夺中小流通股股东的利益为途径，偏离了企业价值 最大化的决策目标。2005年4月29日，中国证券市场具有划时代意义的股权 分置改革正式启动，经过几年的努力，目前已基本达到改革的最初目的。从 理论上来说，股权分置改革改善了我国上市公司的股权结构，全流通时代的 到来对于上市公司大股东的过度投资行为是否有积极影响成为亟待验证的问 题之一。本文的目的就是从股权分置改革的角度，考察股权分置改革前后大 股东过度投资行为的变化，股权分置改革后大股东过度投资行为是否得到遏 制等问题，反映股权分置改革对遏制大股东过度投资行为的政策意义，进一 步提出在新的股权背景下遏制大股东过度投资行为的措施。 本文以委托代理为理论支撑，以股权分置改革前后非全流通和全流通的 我国上市公司大股东过度投资行为研究 市场为背景，对我国现有的关于过度投资问题的理论和研究成果进行梳理， 上市公司大股东的过度投资行为为本文的研究对象。 本文共分为六个部分： 第一部分，绪论。主要对文章的研究背景、研究意义进行阐述，对国内 外关于过度投资研究的文献进行回顾、评述与总结，在此基础上，对本文的 研究内容、思路及方法，研究贡献进行说明。 第二部分，过度投资理论研究。本部分从三方面对过度投资理论进行归 类总结。第一方面，过度投资的概念；第二方面，过度投资行为的动机理论， 自由现金流的机会主义、管理者的过度自信、大股东攫取控制权收益是上市 公司过度投资产生的动机所在；第三方面，过度投资行为的约束机制理论， 发放现金股利、举借债务、良好的公司治理对过度投资行为都具有约束作用。 第三、四、五部分是本文的主体： 第三部分，股权分置改革前大股东过度投资行为产生的动机及现实的可 操作性。本部分从委托代理理论入手，发现在股权分置改革前，绝大多数国 家股、法人股等非流通股形成了大股东控制状态，管理者与大股东的利益趋 于一致，公司核心代理问题已经转变为控股大股东(非流通股股东)与中小 股东(流通股股东)之间的利益冲突。由于“一股独大与“股权流动性分 裂共存，这种特殊的股权结构必然导致上市公司非流通股股东与流通股股 东之间的利益分离，非流通股股东与流通股股东利益的分裂，再加上非流通 股股东对公司决策享有绝对的控制权，非流通股股东具有侵害流通股股东利 益的可能性，而过度投资是使侵害可能性变为现实性的可利用工具之一。 第四部分，股权分置改革前大股东的过度投资行为机理及影响。经过第 三部分的分析，大股东有进行过度投资的动机，本部分利用数学推导对其进 行解释和证明。在股权分置改革前，掠夺流通权价值是大股东进行过度投资 的目的之一。大股东掌握着公司的决策权，可以获得对新投资项目的收益信 息，而对中小股东来说，他们不可能全面有效地获得新项目的收益信息，同 时在决策中处于被动接受的地位，其新投入的资金中包含的流通权价值成为 大股东觊觎的对象。对于大股东来说，要占有流通权价值必须进行股权融资， 而股权融资必须有一个恰当的理由，如果没有新的投资需求作为股权融资的 理由，大股东便无法占有流通权价值，此时大股东的收益没有变化；另一个 2 摘要 方面，由于流通权价值的存在大大降低了大股东对新