终极股东控制、股权制衡以及公司价值——针对中国民营上市公司的实证分析.pdfVIP

摘要 摘要 改革开放20多年来，民营经济成为我国经济体系的重要组成部分。统 计显示，在1989～2005年间，民营经济创造的国民生产总值以年均28％的 速度增长，民营经济占GDP的比重已达65％，民营经济的增长率远高于国民 经济的增长率，对国民经济的贡献度也超过非民营经济部门，成为社会就业 的主要渠道、国家税收的重要来源和对外贸易的主要组成部分。不过，与民 营经济在国民经济中占有重要地位及作用不同的是，我国民营上市公司在资 本市场中的地位与作用远没有得到应有的体现，民营上市公司在盈利能力、 上市公司地位等方面还存在着许多不足。其重要原因是民营上市公司的公司 治理结构还不完善，其主要表现在90％以上的民营上市公司都采用了金字塔式 的股权控制结构，终极股东(或实际控制人)对上市公司的实际现金流权明 显小于控制权，在所有权与控制权分离较为严重的情况下，民营上市公司的 大股东或是实际控制人更有动机转移上市公司资源而损害中小投资者的利 益。如新疆德龙集团的违规操作，三九医药大股东占款，猴王被大股东掏空等 等实际控制人损害上市公司的利益的事件屡有发生。 本文基于公司治理的基本理论，对我国民营上市公司的公司治理结构与 公司价值的关系进行了理论探讨和实证分析。本文首先回顾了公司治理理论 与私有财产》为起始，提出的上市公司在分散的股权结构下股东和经理人之 间的代理关系，该框架下的理论假设企业的所有权高度分散，实际控制权掌 握在内部管理者手中，研究的焦点是内部管理者的行为，以及对其的激励与 约束。第二个阶段是以LLSV为代表提出的，上市公司在集中的股权结构下， 大股东与小股东之间的代理关系。该框架下的理论假设企业的所有权是集中 的，实际控制权掌握在控股股东手中，研究的焦点是控股股东的行为，以及 终极股东控制、股权制衡以及公司价值 一一基于中国民营上市公司的实证分析 对其的激励与约束，这种范式还特别注重从公司治理结构本身以及外部监管 两个角度对控股股东的行为进行研究。同时本文回顾了国内外对于上市公司 股权结构与公司价值的关系的理论研究和实证分析。 通过相关统计数据，本文分析了我国民营上市公司的治理结构特征，发 现绝大多数企业采用金字塔式持股结构，该结构放大了终极控股股东的控制 权，并造成现金流量权与控制权分离，对企业价值产生不利的影响。我们根 据国外学者的研究，以委托——代理理论为基础，推导出本文的研究假设： 在金字塔式家族企业中，终极控股股东的现金流量权与企业价值正相关；终 极控股股东的现金流量权和控制权的分离程度与企业价值负相关；此外当存 在制衡式的股权结构，即当其他大股东的持股比例越高，股权结构对第一大 股东的制衡力度就越大时，企业价值将会越高。我们选取2006年沪深两市363 家民营上市公司为样本进行实证研究。研究结果表明，当家族上市公司终极 控股股东拥有的现金流量权越高时，企业价值就越高，体现了一种激励效应； 而当终极控股股东拥有的现金流量权和控制权之间的分离程度越严重时企 业，价值就越低，体现了一种隧道效应；前十大股东中，第二至第十大股东 的持股比例之和越大，公司价值就越高，也就是说制衡式的股权结构与公司 价值呈正相关。此外本文通过公司治理结构的相关数据还作了国际间的比较， 与邻近的东亚9个国家和地区相比，我国内地民营上市公司的最终控制人对企 业的所有权偏低，而控制权则偏高，两权分离的状况明显高于东亚国家的平均 水平。 最后本文从健全我国证券市场机制、规范信息披露制度、提高监管力度以 及大力发展机构投资者等方面提出建议，希望能有助于完善民营上市企业的 治理结构，降低代理成本，实现企业价值最大化：并且切实保护中小股东的 利益，促进我国民营上市公司健康发展。 关键词：终极股东现金流量权控制权股权制衡公司价值 2 ABSTRACT AB STRACT WithⅡle mldmore come priVateeconomydevelops，mo