第05章金融祥解.pptVIP

假设面值为1000元，到期收益率为8％的5年期贴现债券的当前价格为680.58元： 如果保险公司以1000元的总成本购买了这样的债券，那么该项投资在五年后将刚好产生1469元（1000×（1.08）5=1469元）的现金流。原因是债券组合的久期与保险公司保费的返还期相匹配。更直接地说，由于持有零息贴现债券的保险公司在五年之内没有收到任何现金流或者说是利息，因此未来市场利率的变化不会产生再投资收入效应。所以，保险公司从该项投资中所获得的收入不会受到利率变化的影响。 假设不存在这种5年期的贴现债券，那么投资组合管理者可能会试图寻找具有适当久期的息票债券来规避利率风险。在这个例子中，合适的投资对象就是久期为五年的息票债券。 （一） 购买期限为5年的零息债券 P＝ ＝680.58 （元） 通过计算，我们可以知道面值为1000元，期限为六年，票面利率为8％，到期收益率为8％的债券的久期为4.993年，四舍五入后约为5年。如果保险公司购买了该债券，无论市场利率如何变化，在五年后保险公司都能获得1469元的现金流。这是因为利率变动带来的再投资收入的增加或减少都恰好被出售债券的收入的减少或增加所抵消。所以，保险公司只要购买了久期与保费返回的期限（由于保费在5年合同期满后一次性返还，因此保险合同的期限就等于其久期）相匹配的证券,就能免于遭受利率风险。 （二） 购买久期为5年的息票债券 承上，保险公司将1000元投资于期限为六年，票面利率为8%的息票债券，购买时候的市场利率为8%。我们假设五年中市场利率会出现以下三种可能性：一直保持在8％；下下降到7%；上升到9%。表5.10总结了三个不同市场利率水平下债券的利息收入、再投资收入以及出售债券收入的变化情况。 表5.10 久期为五年的债券的现金流表 单位：元 8% 7% 9% 利息收入 400 400 400 再投资收入 69 60 78 出售债券的收入 1000 1009 991 合计 1469 1469 1469 （1）利息收入。每年的利息为80元，共5年，所以利息等于5×80＝400元。 （2）再投资收入。每年的利息为80元，这80元可以按照8％的收入进行再投资，得到额外的现金流69元。 （3）出售债券的收入。当6年期的债券距到期日只有一年时，保险公司在第5年底卖出债券所获得的收入。即是： 这样在第五年底买方所愿意支付的价格应该是最后一期（第六年）的利息加本金共1080元在第五年底的现值。这也是保险公司所希望取得的合理价格： 1.五年中市场利率保持在8% 卖出 1080元 第5年 第 6年 （元） 我们可以看到，即使市场利率下降了，债券的总现金流并没有变化。具体说明如下： （1）利息收入。因为债券的利率是固定的，所以每年的利息收入仍是80元，5×80＝400元。 （2）再投资收入。由于市场利率下降到7％，所以利息的再投资收入是在7％的水平下进行再投资，运用注释2中的年金终值系数计算公式，计算出得再投资收入减少至60元。 （3）出售债券的收入。债券在到期时（第6年末）的现金流为1080元，包括1000元的本金和80元的利息。由于当前的市场利率已经下降，为了取得债券在第6年中8%的利息收入，投资者在第5年末愿意支付的价格是： 2.市场利率下降到7% 元 即债券能够比在市场利率为8％的时候多卖9元。原因是投资者只能从新发行的债券获得7％的利率，而原来的债券的票面利率为8％。 再投资收入和出售债券的收入的比较结果，证明了市场利率下降使得出售债券的收入增加了9元，弥补了在较低利率水平下再投资收入损失的9元。因此，总现金流没有变化，仍然为1469元。 当市场利率从8％上升到9％时，对最终的总现金流仍没有影响。运用上面同样的计算方法可知，市场利率上升使得再投资收入增加了9元，但是出售债券的收入却从1000元下降到了991元。所以，再投资收入的增加弥补了出售债券收入的损失。 因此，我们看到，久期为五年的债券与保险公司的保费返还期限相匹配时，即使在此期间利率下降到7％或者上升到9％，在第五年末的时候从债券获得的预期现金流仍