沪市与深市A股动量效应比较研究.pdf

中文摘要 内容摘要 有效市场假说是现代证券市场理论体系的支柱，是现代金融经济学的理 论基石之一。有效市场理论的前提假设条件是投资者是理性的，从而能够对 证券价格做出合理的价值评估：在某些情况下，即使投资者并非理性的，并 且会犯同样的错误，但是由于市场上存在理性的套利者，套利者的理性交易 行为会抵消非理性交易者对价格产生的影响，从而使市场达到有效。然而随 着理论的进步和实践发展，有效市场理论在理论和实践上都受到了极大的挑 战。在理论上，人们开始质疑投资者是理性的这个前提假设，证券市场存在 大量的交易者并不是根据自己对证券的理性分析结果进行投资的，而是根据 分析师的建议或者根据机构投资者的投资对象跟风买进，或者是消息交易者， 即根据小道消息进行买卖。而大量的心理实验也表明投资者的投资心理符合 心理学规律而不是标准的经济学模型。在实践中，大量学者提出了一些有效 市场假说不能做出合理解释的股票市场异像，如小公司效应、一月效应和星 期五效应等等。在投资实践中，大量的基金经理采用买入相对强势股票组合， 卖出相对弱势股票组合的策略(即后来的动量交易策略)获得了显著的超额 收益． 许多通过不同的方法依据证券的过去收益成功的预测到证券的未来收益 的研究，推翻了EMIt认为股票价格是随机的，是不可预测的结论。在这些研 股票组合的中期收益会呈现出延续性，即中期价格具有朝同一方向连续变动 的动量效应，从而使用动量交易策略，即买入过去表现良好的个股卖出表现 不佳的个股构建一个零成本组合，可以获得显著不为零的超常收益。此后， 其他学者发现动量效应不仅在美国股票市场上存在，在欧洲、香港、新加坡 沪市和深市^股动量效应的比较研究 进行研究，结果与其前次研究结果一致，从而证明了动量效应确实存在，而 并不是由于样本的特殊性造成的。 所谓动量效应就是指买入过去表现良好的股票，卖出过去表现不好的股 票，构建零成本组合，可以获得显著的超额收益。动量效应的存在是由于股 票的价格趋势会在一定的时间内延续。对于动量利润的来源，学者们提出了 动量策略的赢利性并不归因于他们的系统性风险，也不能归因于领先一落后 效应(这种效应来源于股票价格对公共因子的反映滞后)，而是来源于股票价 格对与公司相关的特质信息的反映滞后。 动量利润产生于投资者理解信息的方式的固有的偏差。行为模型表明持有期 的超常收益是因为对信息的过度反映的延迟，这推动赢家(输家)价格高于 value)。这些模型预测在随后的时期内，当 (低于)其长期价值(10ng—term 赢家和输家的价格反转回归到其基础价值，输家组合的收益将超过赢家组合 的收益。Conrad和勋lll(19981认为动量策略的盈利性完全来自于期望收益的 面板方差而不是可预测的股票收益的时间序列方差，他们认为赢家组合在持 有期的收益更高代表了他们的无条件期望收益率，从而预示着动量组合的收 下，即使股票的期望收益不随时间发生变化，动量策略也能产生平均为正的 无条件期望收益率的股票在这相邻的两个时期的收益率都较高(低)。 动量组合从13个月到60个月的累积收益为负，这与行为模型理论一致，而 与Conrad和Kaul的假说不一致。 国外学者关于动量效应的讨论也引起了我国学者对这种股票市场异像的 研究。我国学者对国内A股市场的动量效应进行了检验，结论各不相同。但 大家得出了比较一致的结论，即都认为由于我国的股票市场建立时间较短， 2 中文摘要 还很不成熟，交易者以中小投资者为主，机构投资者较少，从而我国股票呈 现出换手率高，价格波动频繁等特点，因此，我国股票市场价格动量效应不 显著，但从中长期来看，我国股票市场价格反转现象较显著。我国也有学者 使用股票的周收盘价格对动量效应进行检验，结果表明在短期内，我国股票 市场存舀动量效应。 我国学者的研究样本主要是沪市和深市A股或者沪市A股．并从整体上 考察我国A股市场的动量效应，没有将沪市和深市分开考虑，并比较两个市 场的异同。而本文认为沪市和深市虽然同处于中国这个大的经济环境下，但 由于各自所处的社会环境存在一定差异，各自的市场微观结构也存在一定的 差异，因此两个市场的动