信用违约互换的价研究.pdfVIP

摘要 信用衍生工具作为转移信用风险的灵活的交易工具，在国外近几年迅速发 展和成功运用，不失时机地为我国集中于商业银行的严重的信用风险的管理和 控制提供了解决办法。信用衍生工具中最简单，最原始，最基本的交易工具是 信用违约互换，其它信用衍生工具都是在信用违约互换交易结构的基础上逐渐 衍生出来。 信用违约互换常见的交易结构是信用保护买方定期支付费用给交易对手， 以便在合约期内参照资产发生信用事件导致其价值损失时，交易对手赔付信用 保护买方参照资产的价值损失部分。在这种交易结构下，对信用违约互换的定 价是要确定其互换溢价即信用保护买方支付保费所依据的费率，一般为年费率。 本文对信用违约互换的定价是基于结构模型和强度模型。 结构模型是基于公司价值的模型，把公司证券视为发行公司资产价值的或 有债权,其中最经典的是Merton模型，Merton模型假定公司是通过股权和一种不 附息债券进行融资的，公司股权相当于执行价格为债务本金，发行公司资产价 值的欧式看涨期权。 用结构模型对信用违约互换的定价中，本文首先在Merton模型下推导参照 资产为公司债务，交易对手无违约风险的信用违约互换在无套利市场条件下的 互换溢价；其次是利用无套利条件下的定解微分方程对参照资产为可提前违约 的公司债券的信用违约互换进行定价。 l 强度模型将违约发生时间模型化，即违约发生时间服从参数为 的指数分 l 布，参数 就是所谓的违约强度，该模型假定回收率由外部因素决定，因而是常 量，利率与破产过程相互独立；其中典型的是JT模型和JLT模型，JT模型中违约 强度为常数，而在JLT模型中违约强度是时间的决定函数。 用强度模型对信用违约互换的定价，首先假定交易对手无违约风险，市场 为无套利，然后对或有索取权在违约发生的时刻进行执行,违约可以发生在两个 3 定期支付日之间的信用违约互换的互换溢价公式进行推导。 尽管结构模型在对信用违约互换定价时，遇到难以解决的问题:债务的偿付 顺序对于信用违约互换价格的影响，但是它可以处理交易对手的违约风险对或 有支付能力的影响；强度模型虽然可以确定参照资产违约发生时间的概率分布， 通过对具有不同偿付顺序的债券给予不同的回收率值（优先偿付的债券回收率 高），来避免在定价模型中处理债券偿付顺序对于信用违约互换定价的影响，但 是它不能处理交易对手的违约风险对其或有支付能力的影响；而混合定价模型 可以利用两个模型的优点，克服它们的缺点来对交易对手有违约风险的信用违 约互换进行定价，即用结构模型来确定交易对手有违约风险，交易对手与参照 信用方有违约相关性的信用违约互换中交易对手的或有支付价值；用强度模型 确定参照资产的违约发生时间的概率分布，进而确定信用保护买方的总保费支 付，然后在无套利市场条件下推导出交易对手有违约风险的信用违约互换的互 换溢价公式，这也就是本文的创新所在。 【关键词】结构模型 强度模型 信用违约互换 互换溢价 4 Abstract The rapid development and successful functioning of credit derivatives, among which the credit default swap (CDS) being the simplest, the most essential and the most fundamental one with the remainder being sub-derivatives from it, provided us with a timely solution to the management and regulation of the credit risks in Chinas commercial banks. Commonly used transaction mechanism of CDS features t