我国可转换债券行动机以及与股票价格协整关系的研究.pdfVIP

摘 要 可转换债券是由公司发行的一种在规定条件下债券持有人有权、 但没有义务将其转换为公司普通股票的债券，其实质上是一种由普通 债券和股票看涨期权两个基本工具构成的复合融资工具。可转换债券 虽然在中国出现的历史不长，但是却越来越受到投资者、上市公司的 关注，尤其是在近两年，上市公司纷纷使用可转换债券作为再融资工 具，在二级市场上，可转换债券被低估的投资价值也被投资者发觉， 一度成为市场炒作的热点。尤其是去年招商银行可转换债券发行风波 更是让所有金融市场的参与者对可转换债券这一金融品种有了更深 的认识。 但是究竟是什么原因使得中国的上市公司纷纷使用可转换债券 作为再融资工具，而不再热衷使用过去十分流行的增发和配股方式 呢?我国上市公司发行可转换债券又有哪些误区呢?借鉴国外对可 转换债券融资动机较为成熟的研究成果，结合我国上市公司独特的治 理结构与证券市场实际，本文第一章对此进行分析讨论。同时以招商 银行可转换债券发行风波为例，理论结合实际展开论证。可转换债券 可以被看作是推迟的股权溢价融资方式，融资方通过在债券到期前大 额红利派分、高比例送配、提高公司业绩等方式鼓励投资者提前执行 转换权，借以在一定意义上缓解债务对公司的硬约束，也能缓解那些 处于财务困境公司所容易发生的 “投资不足”现象。其次，可转换债 券可以很好地克服单一的债务融资的“资产替代”以及股权融资的“私 人利益”等道德风险，能在良好的公司治理中发挥重要作用。在文中， 我们借助一个数理模型，论证了投资者同时持有股票和债券的混合融 资方式要比单一的债务融资或者股权融资更好，但可转换债券融资方 式将和混合融资方式一样有效率或者更有效率。此外，可转换债券相 对较低的票面利率使其优于传统的债务融资方式;而 “税盾效应”和 缓慢的 “稀释效应”的综合作用又使其相对优于股权融资方式。因此 发行可转换债券，只要选择了合适的投资项目，是可以实质提高侮股 收益的。最后，可转换债券给那些高成长、高风险的公司发展提供了 一个全新的融资方式，使其能以相对较低的融资成本便利地为高风险 项目筹集资金。 但可转换债券在中国却更多的是被上市公司作为继配股、增发后 的新的再融资方式使用。上市公司主要考虑其相对较低的融资成本以 及比前两者都要高的发行价格优势。另外，中国可流通社会公众股和 不可流通的国有股并存的股权结构，以及国有股 “一股独大”的持股 特征，注定了无论是何种增发形式都会涉及到对流通股民的盘剥和利 益转移，而流通股民则对此无能为力，处于弱势状态。这也引出了中 国可转换债券发行的两个误区，其一，中国的上市公司只要是符合监 管当局的发行条件，无论其经营规模、行业背景、风险大小、增长速 度，适不适合发行可转换债券，都几乎一哄而上争相提出发行可转换 债券的方案。其二，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东 最为有利，但我国2001年以来，股票市场从最高点一路下跌，但众 多公司却仍纷纷选择发行可转换债券，这实在令人匪夷所思。 论文第一章的最后是对发生在2003年的招商银行 100亿可转换 债券发行风波的深入评析。通过对招商银行这几年的财务数据分析， 结合其在这段时间经营环境的变化，并综合各学者、市场人士对此次 风波的看法，本文希望能用数据说话，公正地揭示此次风波的本质所 在。由于招商银行上市后，贷款类资产增长很快，这就使得其资本充 足率不断下降，为了适应新巴塞尔协议的要求以及不断强化的金融监 管约束，招商银行推出了此次百亿可转换债券增发计划，但问题的症 结在于，如果银行只是一味的大量放款，虽然一时可以取得不良资产 率下降，银行业绩暂时增长，但在放款质量没有相应提高，银行盈利 模式单一的情况下，最终会迅速吞噬银行有限的资本金，导致资本充 足率不断下降，银行不得不不断从股东那里再融资来补充资本金，如 此循环，银行将积聚金融风险，股东的利益也得不到保障。此外这次 增发方案在当前中国股权分割的情况下，照旧会涉及到非流通股东对 流通股东的盘剥。至于增发后会不会导致业绩的下降?答案是，在保 持现有的发展速度，资产质量，均匀转股的前提下，发行可转换债券 会对公司的业绩增长将有一定的贡献。 在分析完我国可转换债券的发行动机后，本文的第二章利用金融 时间序列的协整方法对可转换债券价格与原生股票价格联动关系进 行实证分析。80年代发展起来的协整理论就是处理非平稳经济变量 相依关系的行之有效的方法。协整关系旨在描述这样一种均衡关系， 即变量可能会受一些因素的影响而偏离均衡状态，但如果这种偏离是 暂时的，那么随着时间的推移这种偏离的影响将消