资本结构分析及证研究.pdf

论文摘要 咱十九世纪五十年代以来，资本结构的理论及实证研究得到不断 的发展和完善，并逐渐成为公司财务决策的重要组成部分。但由于公 司外部环境及内部体制的复杂性，资本结构决策也显得扑朔迷离、变 化多端。著名的美国麻省理工学院教授、美国财务学会主席梅耶斯曾 坦言承认对资本结构问题的无知，并将其称之为“资本结构之迷”。 迄今为止，经济学家尚未能为这个迷找到～个能普遍接受的谜底。 本文在借鉴中外理论及实证研究的基础上，针对中国上市公司特 殊的内外部环境，从定性及定量的角度分析了“中国国情”的资本结 适合中国上市公司韵“最差资本结构三色预警线”，以帮助企业规避 因资本结构而引起的财务风险。最后，笔者根据理论及实证分析结果， 对中国上市公司完善其资本结构提出了政策建议。 全文共分七部分。 文章的第一部分是导论。首先，介绍了资本结构及其相关概念并 对本文研究资本结构的范围进行了界定：本文只针对中国上市非金融 公司的资本结构进行研究，并且忽略了债券对公司资本结构的影响。 其次，笔者分析了中国公司资本结构的现状，指出其呈现的四大特点： 杂且“一股独大”；4、融资顺序不合理，先外部融资再内部融资，先 股票融资再举债融资。然后，通过对发达国家早期资本结构状况的研 究以及中西方资本结构形成基础的比较，笔者得出结论：中国企业的 资本结构不完全表现为发达国家资本结构早期阶段的特点，而是在中 国这种特定的经济、政治环境中产生的，因此针对“中国国情”的资 本结构分析具有重要的理论及实践意义。最后，笔者概述了本文进行 中国上市公司资本结构分析的逻辑思路。 文章的第二部分是西方资本结构理论及评述。这一部分是本文的 理论基础j西方资本结构理论从早期资本结构理论、现代资本结构理 论发展到新资本结构理论，日趋完善，但是如果直接运用到中国企业 资本结构分析，却存在四大问题：l、理论研究的角度。西方资本结 构讨论的主要是在筹资时怎样使筹资结构合理化，而我国企业目前所 面临的问题是怎样在已经不合理的资本结构的基础上，通过存量资本 调整和增量资金的流入来改变原本不合理的资本结构；2、理论研究 的环境。资本结构理论是以一国金融环境、资本市场和公司理财的发 展为基础的，西方资本结构理论形成的背景与我国企业面临的内外部 环境迥然不同；3、理论研究的假设·4、理论研究的参数。西方资本 结构理论中过于严格的假定和难以精确计量的参数也使理论在实际 应用中受到一定的限制。但是，不可否认它对研究中国资本结构提供 了许多宝贵的启示。 一 文章的第三部分是中外资本结构研究方法综述及评价。这一章综 结论。本文的一些重要的思路即来源于对这些实证研究的分析中，其 中笔者受到的启发有：l、研究角度的转换。对资本结构影响因素的 分析可以从研究宏观外部因素影响转换到研究微观上市公司自身财 务、资本结构状况；2、多重共线性的解决。衡量资本结构影响因素 的指标之间具有较高的相关性，如果直接用于多元回归，必将产生严 重的多重共线性而导致模型设定的误差。而主成分分析则能很好地解 决这一问题；3、求最佳资本结构区间是一个比求确定的最佳资本结 构解更富现实意义和更易操作的思路和方法。但笔者发现，在许多实 证研究中，有一个未经检验的、作为常识运用的“基础”：资本结构 上市公司显著不同的资本结构。但是笔者认为把缺乏足够定量分析支 撑的结论作为进一步研究的理论基础是危险的。其次，由于影响中国 企业资本结构的因素太多，最优资本结构解可望难可及并且缺乏实际 可操作性，这也将使众学者寻找最优资本结构解的努力流于其表。鉴 于以上发现，笔者认为优化“中国国情”的企业资本结构，应从最差 资本结构入手，即避开最差资本结构以达到最优或次优资本结构。然 而最差资本结构的标准是什么呢?这里，笔者将运用邹式检验从定量 畴角度说明sT、PT类公司确与正常上市公司有着显著不同的资本结 构，因此认为不佳的资本结构与恶劣的财务状况有密切联系，ST、 PT类公司的资本结构可被认为是最差资本结构，并作为本文研究对 象。‘本章中中外资本结构研究方法的分析不但是本文实证研究的基 础，也是本文创新之所在。 第四章在借鉴西方资本结构理论，并根据中国公司资本结构现 状，结合本文实证研究需要从理论上总结出影响中国上市公司资本结 构的11大因素。为第六章实证分析中指标体系的建立提供了理论基 础。 第五章介绍了本文资本结构研究的逻辑思路及方法。本文将用到 的主要统计方法有：主成分分析、主成分回归及邹式检验。逻辑思路