资产定价模型在海股票市场的实证研究.pdfVIP

摘要 资本资产定价模型(cAPM)、套利定价理论作为现代金融学研 究的基石，在其产生以来的几十年中经过许多经济学家的不断探索， 目前已经发展成为有着丰富内容和完整体系的资产定价理论，并在实 际投资操作中发挥着重要的作用。作为均衡资产定价最重要、最核心 的理论与模型，从提出至今，它们便经受着来自于不同市场、不同时 期的理论与实证检验。对于经历了20多年经济金融体制改革历程的 中国而言，金融体系的不断健全与完善、各种金融市场(特别是股票 市场)的长足发展，金融机构的增多已经成为了一个不争的事实。在 这种背景之下，那些曾经掀起金融学革命性变革的资产定价理论，在 中国金融市场上的适用情况又是如何便成为了众多学者讨论的焦点。 本文的分析便是在此背景之下逐步展开的，通过对中国股票市场的分 析，我们试图对以下问题予以回答： 1、传统的理论假设前提下，CAPM模型在中国上海证券市场是 否成立，市场风险的测度量是否真正衡量了股票或者股票组合的收 益，还是B系数已经“死亡”? 2、若股票组合的13不是其收益的有力解释，被遗漏的影响因素 又如何去探索，依据APT的思路能否找到有效解释因素? ‘3、如若这些经典的数理金融定价理论都被否定，我们将如何去 思考股票的定价问题? 本文通过对国内外有关资本资产定价模型、套利定价模型以及法 码三因素定价模型的相关研究进行逻辑上的梳理之后，结合中国金融 市场的特点，建立了自己的研究资本定价问题的方法体系，通过对上 海证券市场进行的实证分析，得出了以下主要结论： 1、在中国上海证券市场上，CAPM模型不成立，B系数与股票组 合的收益率不但没有正相关关系而且也没有线性相关关系，即13不足 以解释股票组合的收益率； 2、按APT理论实证检验的思路，利用因子分析法探索影响收益 的公共因子并发现，单支股票或者股票组合的收益率存在～个公共因 子，‘但并非夕，同时宏观经济因子也难以确定。 本文的具体结构如下： 在第一章中，我们简洁、清晰的对本文研究的背景、目的和思路 进行了阐述，并对研究的总体框架予以了说明。 ’第二章对CAf)M和APT模型的提出、背景以及核心思想进行了综述， 并对不同的理论与模型之间的差异进行了对比和评价。 第三章对历年来理论界和学术界在资产定价方面(特别是资本资 产定价模型)的理论与实证研究进行了～个较为全面的回顾，不仅对 这些理论和方法进行分类和比较，而且对实证研究方面的情况进行了 清晰的分类与说明，为本文方法体系的确定打下了基础。 第四章是本：艾的实证分析部分，并在得到实证结果的同时，提出 对实证结果与原来预期相悖的质疑。结果表明CAPM模型在上海股票市 场是不成立的，并且按本文的假设非系统风险应该能解释收益率，但 实证结果并非如此。因此，笔者不再是主观的在模型中加入收益率的 解释因素，而是先利用因子分析法确定了是否有影响收益率的公共因 子存在。实证结果表明股票和股票组合都存在一个公共的影响因子， 但是这个公共因子的确定却非常困难，因为着实难于探索到能够和收 益率建立明确数量关系的公共因子。 第五章中我竹]将在第四章实证分析的基础上，对产生如此实证结 果的原因进行一定的剖析。并认为，出现以上现象的主要原因可能有 二。其一，本文所依据的检验方法就如行为金融学攻击数理金融学那 样陷入了检验的悖论之中；其二，这种差别的根源可能是由于我国股 票市场的不成熟。 最后，我们试图引入新的理论对实证结果进行解释。笔者在此引 入国际上被证明是普遍存在的一月效应来加以说明，我们也许并不能 找到一个公共的因子来建立确定的股票收益与之的关系，但是这个 “公共因子”的存在使得股市产生的一种被传统定价理论认为的反 常现象，’比如“一月效应”。如果能够正视我国证券市场存在“一月 效应”，这将为投资者估计股票价格和收益提供有益的参考，但是实 证研究的结果却没有足够的理由证实“一月”的收益要高于其他月份。 虽然实证结果并不支持我们的假设，但是他给我们提出了后续工作研 究的方向，那就是到“行为金融学”里探索需要的“因素”，并非理 性假设条件下的那种确定的数量关系。 本文的新发现： l、在对CAPM的实证检验过程中，本文不仅继承了传统的时间序 列检验和横截面检验相结合的方法，而且在归纳和总结有关实证方法 的基础上提出与传统的BJS方法有所不同的实证方法。主要体现为在 CAPM模型假设前提下采用随机分组的方式构造股票投资组合，而并 未向一般实证研