融资机制、融资体制与政策安排(49页)详解.pptVIP

 本课程讨论以下几个理论与实践问题 专题一：融资机制·融资体制·政策安排 专题二：有效市场假说及其应用 专题三：“政策市”与宏观政策效应研究 专题四：金融投资理论  参考教材： 胡金焱、李维林编著《金融投资学》，2004年12月，经济科学出版社 胡金焱相关论文： 1.中国股票市场弱有效性的三种检验验， 《世界经济文汇》，2002/4 2.政策效应、政策效率与政策市， 《经济理论与经济管理》 2002/8 3.中国股票市场“政策市”的实证研究，、《财贸经济》2002/9 4.中国股票市场宏观策效应的实证研究， 《经济学动态》2003/6 5.我国上市公司独立董事制度的博弈分析 ，《山东大学学报（哲社版） 》，2003/3  6 .中国股票市场星期效应的实证分析—主成分 分析，《经济数学》2001/2 7.非上市公司：一种非规范公司形式的规范化运 作，《经济经纬》1999/5 8. Shanghai Stock Prices as Determined by the Present-Value Model，《Journal of Comparative Economics》27,553-561(1999) 9.非正规金融与小额信贷：一个理论述评， 《金融研究》，2004/7 10.农村金融的边缘化与制度创新， 《广东社会科学 》，2005/3 第一专题： 融资机制·融资体制·政策安排 一、中国市场化取向改革过程中筹融资机制转换的历史逻辑 改革开放以来，我国国有企业筹融资机制经历了两次重要转换，一次发生在20世纪80年代，一次发生在90年代。 1．第一次筹融资机制转换：国有企业融资的“财政依赖”向“银行依赖”的转换 我们大家知道，在20世纪80年代之前的传统经济体制下，我国国有企业的生产、建设资金，包括固定资产投资及流动资金需求，  都主要来源于财政拨款，只有少量补充流动资金从银行贷款。 但是，80年代后，随着两步“利改税”和财政“分灶”吃饭的财税体制改革的推行，改变了国民收入的分配格局，出现了财政收入在国民收入中的比重以及中央财政在全国财政收入中的比重“两个比重”的下降，预算内掌握的财力相对不断减少，预算外资金相对不断增加，使国家日益难以支撑国有企业庞大的资金需求，迫切要求寻找新的融资渠道。而此时四大国有专业银行，相继恢复和成立，以其高度的“衔接性”，自然地取代国家财政成为国有企业的主要资金供应者，实现了国有企业融资机制的第一次转换，即从融资的  政府投资依赖转换为银行贷款依赖。 从1981年—1991年的10年间，国家预算内资金中用于固定资产投资的比例仅增长38.3%，而银行固定资产投资贷款增长了35.5倍。在全社会固定资产投资中，财政所占比重由1981年76.4%下降到1991年的10.9%，而银行融资所占比重则从23.6%上升到89.1%。 2．第二次筹融资机制转换：国有企业融资的“银行依赖”向“资本市场依赖”的转换 20世纪90年代以后，随着国有企业固有的体制、制度以及政策上的缺陷带来了大面积亏损，在国有专业银行巨额不良资产上得到了全面  的反映，而这时国有专业银行向商业化改革以及摆脱国有企业严重体制性资金依赖的呼声也日益高涨，于是，寻求国有企业融资新途径再次摆在了政府的面前。而此时资本市场特别是股票市场的发展也再次为国有企业发展提供了一条在银行间接融资之外的直接融资新出路。于是，国有企业开始了第二次融资机制的转换，即发行股票和股票上市。 然而，国有企业这次融资机制转换与上一次不同的是，它是与国有企业股份制改革这一“制度创新”的要求结合在一起的，因而更有足够的理由得到政府的支持。为此，我国股票市场的发展过程实际上成为主要服务于国有企业改制的一  种“融资”制度安排，因而它也必然成为一种稀缺资源只能由政府“计划配置”而非“市场配置”。 二、企业融资结构理论与我国企业融资结构的困惑 在企业融资结构理论上，最具代表性的是美国经济学家Mordigliani和Miller(1958年）提出的所谓“MM定理”和Myers, S. C. 和 Majluf, N. S. (1984年)提出的融资“啄食顺序理论”（Pecking order theory）。 MM定理认为，在一个公司中，是采取债务融资还是采取股权融资对公司的“市场价值”是没有影响的，换言之，企业的市场价值与“融资结构”没有关系。但是，MM定理有严格的理论假  设前提，即：企业没有税收负担；企业经济活动不存在交易成