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如何给有线网络公司定价 作者：余南平 2004-3-24 下午 03:49:00 被阅读 54 次 作者:??来源:华东师大???日期:2004年03月24日???????????2003年如果说是中国价值投资理念萌醒元年的话，2004年的核心问题是，市场是否还能以价值为核心，继续在上市公司中挖掘明显被低估的公司，而不是将所谓的五朵金花演绎成另一个层次上的价值投机。我们之所以肯定地认为，2003年的低市盈率运动中包含了相当程度的投机行为，是因为就价值投资的原则看，市场对某些上市公司的定价，不仅出于产品价格变化看法的短视，对行业周期性的认识偏执与想象，最重要的是，对于NPV（资产净现值）这个价值投资的最原点认识而言，现金流，未来在公司存续期内创造的净现金，在扣除基本基础利率后（在中国假定是6%的银行贷款利息），能够持续地为股东创造价值是多少？而在这里最为重要的是公司的永续性，不仅要求其不受市场环境影响（原材料、劳动力），同时还不受产品价格起浮影响，这样我们既不会有长虹、海尔的产品供过于求之痛，同时98年、99年原油国际市场价10美元/桶时，资源性公司定价极低的困难，我们也无需面对，因此，总结地认为，最佳的公司，行业不但有极强的扩张性，同时它的产品与服务还应该是无替代性的，并且可以永续地创造现金，而无论其是否分红，还是送股，这个巴菲特的原则，在中国是否存在应用对象呢？如QFII提出了港口概念，的确从许多角度看，只要中国还维持30%以上的进出口总量增长，港口确实因其无替代性、折旧低而有长期现金收益，故价值评估可以提高，但这里的假定一是进出口总量，二是替代性，但从更长期的角度看，总量增长的速度是一定下降的，而替代性也是明显的（比较纽约港20世纪初与今天的货运量），但是永续的价值今天还是存在的。如果根据QFII的思路，在中国上市公司里还有没有这样的公司？笔者以为，最有价值的是纯粹的有线网络公司，而这个类型的公司之所以被QFII冷落，是因为外资投资许可的限制（美国同样禁止海外投资者大额持有cable公司），而不是这类公司没有价值！下面笔者简单比照中美有线网络公司，并尝试以国际资本市场标准为中国有线网络公司定价。　　一，有线网络的特许权（Franchising）　　理解有线网络公司价值必须对特许权有深刻的认识，以media和entertainment的产业特性分析，在这类产业中就市场结构看有三种分类（1）垄断市场（Cable?TV?Newspapers?Professional?sports?teams）（2）短缺市场（Movies?Recorded?music?Network?TV?Casinos?Theme?parks）（3）垄断竞争市场（Books?Magazines?Radio?stations?Toy?and?games?Performing?arts）。而这三种类型的公司因其产品、服务的竞争手段、方式、资本支出与收益情况不同，存在不同的资本市场定价方式。以有线网络公司看，在美国根据FCC规制和Superme?Court?1984法案，美国有线网络公司获得某一区域的特许经营权（Franchising）的前提：一是同意市政当局提取3-5%的公司年收入（revenues）作为垄断权授与转让收入，二是特许权需要投标，而投标的有线网络公司必须同意建设社区免费公共频道与公共图书馆，作为投标的附加条件，三是有线网络公司的特许权（Franchising）只有十五年，而后需要重新再投。因此，在美国有线网络公司不仅需要承担巨大的资金风险，同时特许只有十五年，而从建设、运营的回收来看，实际上真正净现金收益其就在5-7年，而基于有线网络公司现金流入良好的基础，利用杠杆率（leverage）通常可以达到公司EBITDA的7倍是其资本市场认可的选择，2000年美国有线网络产业负债700亿美元，平均每个美国基本用户（subscriber）负债＄1100，即使如此，由于其特许和现金收益，该行业还是成为总体收益性最高的产业。比照上述特征，我们认为该产业在中国不同于美国的最大差异一是，中国有线网络公司的巨大资本投资是由政府财政投资承担，无论是作为沉没成本计算，还是作为固定资产计算（网络建设的累计投资），该笔资产并不反映在资产负债表上，但作为其股东而言事实上获得了一笔免费赠与资产，换言之，应该由股东承担资本风险与还息压力，在网络建设期已经由政府全部承担，而其运营产生的净收益则由该公司股东享受（如北京歌华正在享受这种垄断无风险收益），这种奇特的资本折价情况之所以在中国成为现实，是因为，在中国有线网络还承担了意识形态的某些附加职能。二是就特许权看，中国有线网络公司没有特许期限，这样在理论上其净现金流入贴现值可以无限大，而就世界有线经营的现状看，如美国