上市公司股权制衡和公司价值的关系的研究.pdf

摘要 摘要 现代公司所有权与经营权分离带来的一个重要问题是委托代理问题。除 了公司所有者与经营者之间的委托代理关系之外，国内外学者关注的另一个 委托代理问题是大股东与外部中小股东之间的委托代理关系。而在我国上市 公司，由于股权比较集中，更多的是体现大股东与小股东之间委托代理关系。 由于对大股东监管法律不完善以及监管经验的缺乏，我国上市公司大股东对 公司利益和小股东利益的侵害行为比较严重，对提高我国上市公司治理效率 和公司价值产生了不利的影响。对于这个问题，我国现有的很多理论和实证 研究都认为，引入其他大股东、形成多个大股东并存的公司治理结构，提高 大股东股权制衡度或大股东对第一大股东的制衡能力，既可以提高公司的决 策效率，又可以有效抑制大股东对上市公司的利益侵害行为，保护外部小股 东的利益，因此这种股权结构可以很好地解决这种委托代理问题。但是也有 的研究发现，股权制衡并没有提高上市公司价值，即股权制衡度的提高并没 有带来大股东对第一大股东的有效监督和公司治理效率的提高，进而提出股 权制衡度的提高很可能导致大股东之间争夺公司控制权，增加代理成本，损 害上市公司价值。 从现有的研究来看，笔者认为，现有国内关于股权制衡与公司价值的研 究还存在一些值得探讨和深入研究的地方。首先，现有的研究结论对股权制 衡能否提高公司价值没有达成一致。其次，现有研究提出了大股东共谋行为 对公司价值的影响，并且在理论上进行了分析，但并没有进一步从这方面来 分析股权制衡与公司价值的关系，而是更多考虑了提高股权制衡度带来的大 股东之间的监督行为。 因此，本文试图在既考虑大股东的监督行为又考虑大股东的共谋行为的 基础上，研究股权制衡与公司价值的关系。首先通过理论和模型分析大股东 的监督和共谋行为，笔者认为大股东制衡能力的提高具有两种效应：一方面 l 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 提高了大股东对第一大股东的监督能力，另一方面也提高了大股东参与共谋 以获取控制权私人收益的能力。然后在考虑大股东的监督和共谋行为及以上 两种效应的情况下，分析股权制衡的三个方面，即大股东持股比例、大股东 个数以及大股东性质与公司价值关系，再提出本文主要的研究假设。最后用 上市公司样本进行实证分析。而在研究结论和政策建议中，笔者提出了股权 制衡效率的概念，即大股东在多大程度上有效发挥了制衡作用，抑制了第一 大股东对上市公司的侵害。而且只有大股东真正有效地发挥了制衡作用，股 权制衡度的提高才能有力地提高公司价值。因此，提高上市公司价值不仅仅 要提高大股东的制衡能力，还要提高大股东的制衡效率。 在第三章的理论分析，本文主要从控制权私人收益和两个大股东监督或 共谋的模型分析了大股东不仅可以监督第一大股东的侵害行为，还可能在获 取控制私人收益的激励下参与共谋。因此，大股东制衡能力的提高只是大股 东发挥监督作用的必要条件而不是充分条件，即制衡度高，并不意味大股东 一定会去监督第一大股东及其他大股东的侵害行为。本章首先给出了私人收 益的定义及在我国上市公司中的表现。在存在大量控制权私人收益的情况下， 其他大股东实际上与第一大股东一样，都有追求自身利益的最大化的动机， 因此，决定其行为的关键因素就是在不同行为选择情况下的获得的包括私人 收益在内的总收益的大小。同时，由于存在一定程度的股权制衡与外部监管， 第一大股东有时很难独自控制上市公司决策以获取私人收益，需要结成同盟 以降低风险和难度，而大股东很可能为了获得控制权私人收益与其共谋。在 第一个模型中，本文利用大股东收益函数和公司价值函数的数学模型分析了 大股东制衡对公司价值的影响。在理论上说明了大股东如果有效发挥制衡作 用有助于提高公司价值。在第二个模型，通过分析两个大股东监督与共谋行 为的博弈，阐述了存在控制权私人收益的情况下，追求总收益最大化的大股 东的监督和共谋行为的选择问题，并在博弈均衡的条件下得出大股东除了相 互监督外，还存在共谋的可能。通过控制权私人收益和两个模型的分析可知， 大股东的有效制衡能提高公司价值，但是在另一方面，在获取控制权私人收 益的激励下，大股东又存在共谋的可能，因此为了提高公司价