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我国棉花期货投资者认知偏差的实证研究 　　摘 要：本文主要利用行为金融学理论从三个方面对我国棉花期货投资者的认知偏差进行了实证研究：一是检验棉花期货投资者是否具有启发式认知偏差；二是检验棉花期货投资者是否具有框定认知偏差（框定依赖）；三是扩大考察时间区域的范围，检验棉花期货投资者预期模式是否发生了变化。得出我国棉花期货投资者具有认知偏差的主要结论，并据此提出加强棉花期货市场机制建设，培养棉花期货投资者投资理念及优化市场投资主体结构的对策建议，以提高我国棉花期货投资者在交易过程中的理性认知。 　　关键词：棉花期货；认知偏差；实证研究 　　一、问题的提出 　　棉花期货在郑商所成功上市十余年的实践证明，棉花期货在支持我国棉花产业发展，维护我国棉花安全，促进大宗农产品种植结构调整，保障“订单农业”发展，促进农民增收，为中国在国际上争取棉花话语权等方面已经开始发挥积极的作用。但是，在我国棉花期货市场上聚集着众多的中小散户，由于受自身投资经验、期货知识水平的限制，他们在判断和决策过程中经常存在多种认知偏差。目前，国内外学者有关投资者认知偏差的研究主要集中于股票、债券市场。对于投资者预期模式的表述，多数学者则是借鉴Solt和Statman（1988）提出的投资者情绪指标（BSI），即：看涨情绪指标=看涨投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）；看跌情绪指标=看跌投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）。然而，在期货市场上，由于套期保值者和期货做空机制的存在，期货投资者中看涨看跌者的比例难以确定，因此，投资者情绪指标（BSI）这种方法并不太适合研究期货市场中投资者认知偏差。姜丕臻（2005）对中国期货机构投资者锚定启发式偏差进行了实证研究。我国学者吕东辉（2006）通过对大连商品交易所大豆合约价格变动率与交易量变化率的相关分析，利用启发式认知偏差检验和框定认知偏差检验实证分析了我国大豆期货投资者是否具有认知偏差。他的学生黄雨雪（2007）运用同样的方法实证分析了我国玉米期货投资者是否具有认知偏差。周耀辉（2010）则对我国小麦期货市场投资者启发式认知偏差进行了实证研究。根据现在掌握的资料来看，目前对我国棉花期货投资者是否具有认知偏差的研究还相对匮乏。本文将在借鉴上述理论和研究方法的基础上，结合我国棉花期货市场运行特点，通过对我国棉花期货投资者是否具有启发式认知偏差和框定认知偏差的检验，实证研究我国棉花期货投资者是否具有认知偏差。 　　二、样本选择 　　在我国棉花期货市场上，棉花期货成交量（COC）变动率是能够反映棉花期货投资者情绪和预期模式的最佳指标之一。棉花期货成交量是指在一定的交易时期内该期货合约在郑州商品交易所内已经成交的合约数量，是对棉花期货市场迫切性或者强度的估价，其大小反映了棉花期货投资者入市的积极程度，也反映了棉花期货投资者对后市的乐观态度。一般而言，棉花期货成交量越大反映出投资者对棉花期货市场的强烈程度越大，棉花期货市场面临的压力就越高。目前，我国棉花期货市场基本的交易单位是（一张）合约，成交量采用买入量和卖出量两者之和计算。 　　针对郑州商品交易所棉花期货合约具有较高的流动性以及众多的中小散户的特征，选择棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。然而，对棉花期货投资者进行认知偏差分析，就必须形成一个连续的棉花期货合约。目前，文华财经资讯有限公司编制的棉花期货合约价格指数不仅保证了棉花期货价格时间序列的连续性，还使不同棉花期货合约价格的重要性在价格指数中通过权重的形式得到体现。因此，采用棉花期货合约价格指数代表棉花期货价格。为防止棉花期货上市初期，棉花期货合约交易量较小、不稳定的情况出现，样本区间为2007年1月4日至2011年7月30日每个期货交易日的收盘价和成交量，以此作为基础数据，共1107组，采取Eviews5.0进行统计分析。 　　三、实证分析 　　1.启发式认知偏差检验 　　启发式认知偏差主要是指投资者在判断与决策过程中因走思维捷径而导致的判断偏差。对我国棉花期货投资者进行的启发式认知偏差检验，主要是分析棉花期货投资者的预期模式与棉花历史收益率之间是否具有稳定的关系。一般而言，如果两者之间表现出稳定的相关性，则说明棉花期货投资者不能及时地基于市场信息对预期进行调整，带有启发式认知偏差。此时，需要引入两个变量，一个反映棉花期货投资者的情绪与预期模式，用棉花期货成交量变动率（COC）表示，另一个反映外界信息变化，用棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。本文以如下模型来考虑棉花期货投资者情绪与棉花期货市场历史收益率之间的关系： 　　其中，方程式（1）的COCt-i为被解释变量，表示棉花期货成交量的变动率，是衡量棉花期货投资者情绪的指标，C