第6章利率的风险和期限结构技术报告.ppt

期限优先理论 假设：投资者对债券某种到期期限具有偏好，更愿意投资具有这种到期期限的债券。 同样可以得到代表流动性溢价理论的式（6-3），期限溢价随着到期期限的延长而提高。 图6-5显示了显示预期理论与流动性溢价理论和期限优先理论之间的关系。从图中我们可以看出， 由于流动性溢价总是正的，而且随着到期期限的延长而上升，因此根据流动性溢价理论推导出的收益率曲线总是高于预期理论，而且通常形状更加陡峭。 图6-5 流动性溢价理论（期限优先理论）和预期理论的关系 用流动性溢价理论和期限优先理论来解释前面三个事实： 短期利率的上升意味着未来短期利率的平均值也会提高，因此，式（6-3）中的第一项表明长期利率将会随着短期利率的上升而提高。 因为投资者在利率较低时，总是预期短期利率在未来会回升至一个正常水平，相对于当前的短期利率水平而言，预期未来短期利率的平均值较高。再加上正的流动性溢价，长期利率会大幅度高于当前的短期利率，收益率曲线即会出现向上倾斜的陡峭形状。相反，如果短期利率很高，人们通常会预期短期利率会回落至一个正常水平，由于预期未来短期利率的平均值大幅度低干当前短期利率，尽管有正的流动性溢价，长期利率还是会跌破短期利率，收益率曲线向下倾斜。 由于投资者偏好短期债券，流动性溢价随着债券到期期限的延长而上升。因此，即使预期未来短期利率的平均值保持不变长期利率仍然会高于短期利率，典型的收益率曲线向上倾斜。 6-* 5-* Copyright ? 2010 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-* 第6章 利率的风险和期限结构 本章学习目标 理解不同种类债券的利率之间存在差异的原因，能够帮助企业、银行、保险公司以及个人投资者做出购买何种债券进行投资或者出售何种债券的决策。通过本章的学习， 掌握利率风险结构的基本内容 掌握利率期限结构的主要理论 6.1 利率的风险结构 图6-1 1919~2008年间各种长期债券的收益率 图6-1描述了几种不同种类的长期债券1919~2008年的到期收益率变动情况。在任何一年中，不同种类债券之间的利率之间存在差别。这些利率之间的利差（或者差额）随着时间的推移而不断变化。原因在于 违约风险 流动性 所得税因素 违约风险 它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时不能按期偿还本金的情况。 其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。 具有相同期限的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（risk premium）。 如图6-2，开始时，P1C=P2C，而风险溢价为零。 公司债券违约风险的上升使需求曲线从D1C移至D2C，同时政府债券的需求曲线也从D1T移至D2T。公司债券的均衡价格从P1C下跌至P2C，公司债券的均衡利率也上升至i2c。大括号表示i2c和i2T之间的差额，即公司债券的风险溢价。 图6-2 公司违约债券风险增长产生的影响 具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，而违约风险的增长将会提高风险溢价水平。 信用评级机构提供了有关公司是否会发生违约行为的情况。 表6-1列出了三家评级机构穆迪、标准普尔和惠誉提供的债券评级及其说明。 表6-1穆迪、标准普尔和惠誉的债券评级 流动性 具有流动性的资产是指在需要的时候能够按照较低的成本迅速变现的资产 在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高。 所得税因素 证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，若证券的利息收入的税收因证券的种类不同而存在着差异的话，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的证券，其税前利率也越高。 在市政债券利率具有免税特征的条件下，其需求曲线由D1m向右移至D2m，而国债需求曲线将会由D1T向左移动至D2T。 市政债券的均衡价格从P1m上升至P2m ，其均衡利率将会随之降低；而国债的均衡价格从P1T下降至P1T ，其均衡利率将会随之上升。这就导致了市政债券利率低于国债利率情况的出现。 图6-3 市政债券利率和国债利率 总结 利率的风险结构（期限相同的债券利率之间的关系）受到违约风险、流动性和债券利息的所得税政策影响。 债券的违约风险增加，其风险溢价也随之上升。 国债的强流动性也可以解释其 利率低于流动性较差的债券的原因。 如果一种债券所支付的利息享有税收优惠，比如免缴联邦所得税的市政债券，那么它的利率就会较低。 6.2 利率的期限结构 利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究风险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。 收益率曲线：具有相同的风险、流动性和税收特征 ，而期限不同的债券收益率连成的曲线。可以分为向上倾斜的、平坦的和向下倾斜的。 利率 期限 （