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影子银行视角下央行货币政策工具非对称效应研究 　　〔摘要〕基于2004―2014年中国影子银行的发展变化，本文采用非线性MS-VAR模型将影子银行规模的变化状况分为“平稳增长”和“高速增长”两个区制，分析两个区制下影子银行的变化特征。选取货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率的相关数据，考察影子银行在不同发展阶段下央行货币政策操作的差异以及这种差异对货币政策效果的影响。经验分析结果表明，在影子银行发展的不同状态下，货币政策工具在调节货币供应量时存在着非对称效应；在影子银行高速增长的状态下，法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现政策的有效性均低于平稳增长状态下的有效性，并且，公开市场操作在影子银行高速增长状态下失效。 中国论文网 /4/view-7186096.htm 　　〔关键词〕影子银行；中央银行；货币政策工具；非对称效应 　　中图分类号：F8220文献标识码：A文 　　章编号2015 　　一、问题的提出 　　随着影子银行的发展，中国金融结构和金融体系正在发生显著变化，而这种变化无疑给主要依靠商业银行体系进行传导的货币政策带来了挑战。这种挑战不仅体现在影子银行体系的发展壮大导致商业银行在金融体系中的地位逐渐下降，传统货币政策传导渠道变窄，还体现在影子银行本身所具有的信用创造功能对货币供应量指标及货币政策工具效果的干扰上。虽然，货币政策工具不直接作用于影子银行，但是，由于影子银行体系具有信用创造功能，并与商业银行体系之间有着很高的关联性，这就使得商业银行在面对中国人民银行（简称央行）货币政策调控时存在监管套利空间，不同货币政策工具调节货币供应量的方向及力度更加难以判断，货币政策工具操作的难度加大。并且，在影子银行发展的不同时期，货币政策工具对货币供应量的调节作用也存在差异，表现出非对称效应，而央行能否运用货币政策工具对货币供应量进行合理调节，直接影响货币政策的有效性，因此，研究影子银行发展背景下中国货币政策工具的效果及其非对称效应具有重要的理论意义和现实价值。 　　在中国，虽然目前还没有形成以信贷资产证券化为核心的影子信用中介体系，但是，近年来快速发展起来的商业银行表外理财业务、银信合作、委托贷款、信托贷款、P2P网贷以及民间融资等已经具有影子银行流动性、期限和信用转换的部分功能，构成了中国的类影子银行。银监会年报显示，截至2014年末，银行业金融机构共存续理财产品54 107只，理财产品余额1503万亿元，与2013年末相比增长4716%。信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票快速发展，在社会融资规模中的比例从2004年的988%上升到2014年的1761%。相反，人民币贷款在社会融资规模中的比例则由2004年的7920%下降到2014年的5940%。 　　理论上，影子银行从事表外信用中介业务一般不受监管，因而货币政策工具无法直接作用于影子银行。但是，随着影子银行体系的不断发展，必然会对主要通过商业银行和金融市场来调节货币供应量的货币政策工具产生冲击，加大政策工具操作的难度。而央行能否运用货币政策工具对货币供应量进行合理调节，直接影响到货币政策的有效性。 　　关于影子银行的信用创造，国外学者主要是从影子银行的运行机制出发进行研究。Gorton和Metrick[1]以机构为视角，通过研究回购协议的运行方式及市场批发性融资的特点，高度抽象出影子银行体系独特的信用创造机制。Pozsar等[2]的研究认为，影子银行体系将传统商业银行的存贷款业务细分成由众多专业化非银行金融机构和证券化工具共同参与的复杂信用中介链条，一般可以划分成七个步骤，即贷款的发放、贷款的仓储、资产抵押债券的发行、资产抵押债券仓储、资产抵押债券债务违约担保凭证的发行、资产抵押债券中介服务及批发性融资，影子银行通过这些紧密而复杂的业务运作，形成了影子银行体系的信用中介网络，发挥类似传统商业银行货币创造的功能。国内学者李波和伍戈[3]分析指出，由于影子银行的权益比例不受控制，其信用创造乘数可能非常大，即具有非常强的信用创造能力，但影子银行创造的是不包括在现行货币统计量指标中的广义货币，对中国的货币政策目标产生了冲击。周丽萍[4]从金融产品的视角剖析了影子银行体系的信用创造机理，认为影子银行体系是以信用工具替代商业银行存单，通过回购协议让这些信用工具在一定程度上具有货币属性来创造信用，而决定货币创造乘数的是回购协议中的预留扣减率。班允浩[5]主张从两个方面来理解影子银行的信用创造，一方面是影子银行本身所形成的新型信用供给机制，另一方面是影子银行对商业银行信用供给的扩张作用。尹泉[6]通过建立VAR模型实证研究认为影子银行通过扩张货币供应量和实际市场流动性，产生强烈的物价效应，并对货币供应量