理财第五章概要.ppt

★ 资本转移 在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。 如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。 3. 财务危机与公司价值 FPV——财务危机成本现值 FPV大小主要取决于 ① 发生财务危机概率的大小 ② 财务危机损失数额的大小 公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展: ◆ 债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大； ◆ 债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。 选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。 权衡 代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。 ★ 资产替代问题 ★ 债权侵蚀问题 （二）债务代理成本与公司价值 ★ 资产替代问题 资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。 【例】假设XYZ公司投资7?000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。 假设项目的资本来源有两种方式： （1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表3。 （2）混合筹资：发行债券4?000万元，留存收益3 000万元，不同投资方案的期望值如表3 试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。 方案 现金流量 期望值 不利(p=0.5) 有利(p=0.5) A B 5 000 2 500 10 000 11 500 7 500 7 000 表3 XYZ公司项目投资方案 单位：万元 （1）股权资本筹资 方案A净现值=-7000+7500=500万元 方案B净现值=0 表4 XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值 单位：万元 方案 股东现金流量 期望值 不利(p=0.5) 有利(p=0.5) A B 1?000 0 6 000 7 500 3 500 3 750 如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值： 0.5×2500+0.5×4000=3250万元 因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。 （2）混合筹资 债权人一般会选择方案A， 股东一般会选择方案B。 债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。 公司利益分配、风险分担不均衡。 原因 ★ 债权侵蚀问题 债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。 为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。 在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为： APV—代理成本现值 负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。 负债越多，财务危机成 本和债务代理成本越大， 公司的价值就越小。 最佳资本结构 减税增量收益＝增量成本现值之和 图 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系 四、优序融资理论 优序融资理论的基本论点是：由于逆向选择，筹集外部股票时存在严重的问题。管理层只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买。 逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项目的净现值。 在此情况下，即使新项目净现值为正，该方案也会被拒绝。如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。 Myers（迈尔斯）将此称为融资的“先后顺