第16章资本结构：债务运用的限制剖析.ppt

McGraw-Hill/Irwin Copyright ? 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. 16-* Click here for title 第四篇 资本结构和股利政策 第十六章 资本结构：债务运用的限制 章节概要 16.1 债务困境的成本 16.2 成本的种类 16.3 能够降低债务成本吗? 16.4 税收和财务困境成本的综合影响 16.5 逃避、额外补贴与失败投资：一个关于权益之代理成本的注释 16.6 融资顺序理论（The Pecking-Order Theory） 16.7 增长和负债-权益比 16.8 个人税 16.9 公司如何确立资本结构 16.10 本章小结 16.1 财务困境成本 破产风险还是破产成本 破产的可能性对企业价值产生负面影响。 然而，不是破产本身的风险降低了企业价值。 而是与破产相关联的成本降低了企业价值。 正是股东承担了这些成本。 16.2 成本的种类 直接成本 法律成本和管理成本 (占公司价值的少量百分比)。 间接成本 经营受到影响 (e.g., 销售额丧失) 代理成本 利己策略1: 冒大风险的动机 利己策略2: 倾向投资不足的动机 利己策略3: 撇油 面临财务困境的公司的资产负债表 资产 账面价值 市场价值 负债 账面价值 市场价值 现金 $200 $200 长期负债 $300 固定资产 $400 $0 股东权益 $300 总计 $600 $200 Total $600 $200 如果该企业现在进行清算的话，值多少呢？ 债权人可获得：$200；股东什么都得不到。 $200 $0 利己策略 1: 冒大风险的动机 赌局 概率 报酬 赢 10% $1,000 输 90% $0 投资的成本是 $200 (公司所有的现金) 要求回报率是 50% 赌局的期望现金流 = $1000 × 0.10 + $0 = $100 利己的股东或接受高风险的负NPV的项目 赌局的期望现金流 债权人 = $300 × 0.10 + $0 = $30 股东= ($1000 - $300) × 0.10 + $0 = $70 没有赌局下债权人的PV = $200 没有赌局下股东的PV = $0 赌局下债权人的PV = $30 / 1.5 = $20 赌局下股东的PV = $70 / 1.5 = $47 利己策略2：倾向投资不足的动机 考虑一个政府项目，该项目有确定的$350的收入。 投资的成本是 $300 (而公司目前只有 $200) ，因此股东得为该项目融资$100 。 要求回报率是 10%。 接受还是拒绝该项目？ 利己股东会放弃NPV为正的项目 该政府项目的期望现金流： 债权人 = $300 股东 = ($350 - $300) = $50 拒绝该项目债权人PV = $200 拒绝该项目股东PV = $0 接受该项目债权人PV = $300 / 1.1 = $272.73 接受该项目股东PV = $50 / 1.1 - $100 = -$54.55 利己策略3：撇油 清算股利Liquidating dividends 假设公司给股东支付了$200的股利。 这导致了公司的破产，且债权人什么都得不到。 这种策略违背了债券契约。 增加了股东或管理层的额外收入 16.3 能够降低债务成本吗？ 保护性条款 债务的合并: 减少债权人的数目可以降低破产成本 保护性条款 保护债权人的协议 消极条款： 对股利的支付没有限制 优先债务、新债务的出售受到限制 用新债务支付现有债务，而新债务支付较低的利息 购买其它公司的债券 积极条款： 出售一种资产来购买另一种资产 在发生兼并或拆分时允许赎回 维持资产的良好状态. 提供经审计的财务信息 16.4税收和财务困境成本的综合影响 要在债务的税收优惠和财务困境成本之间进行抉择。 现在还不存在一个公式能确切地决定特定公司的最优债务水平。 税收和财务困境成本的综合影响 债务困境成本的现值 债务额 (B) 公司的价值 (V) 0 债务税减的现值 债务的MM 的公司的价值 VL = VU + TCB V = 公司的实际价值 VU = 无债务的公司价值 B* 最大公 司价值 最优债务额 圆饼模型 税收和破产成本可以看成是另一种对现金流量的索取。 设G代表政府对公司征税权利的市场价值。 L代表公司破产成本，支付给律师的。 VT = S + B + G + L 这正是MM理论和推论的精华所在：V等于V（CF）并取决于公司的总