第二讲利率与利率理论综述.ppt

有效市场假定的实证分析 支持该学说：投资分析师与镖盘获胜的概率相同；股票价格反映了公开可得的信息，并随机游走(即其未来的变动无法预知，是随机的)。 反对该学说：小公司效应，1月效应，市场过度反应，过度波动性，均值回归等。 违约风险 债券的违约风险是指债券发行人无法或不愿意履行其之前承诺的利息支付或债券到期时偿付面值的义务，这是影响债券利息的一个重要因素。 有违约风险的债券与无违约风险的债券之间的利差被称为风险溢价(risk premium)，它是指人们持有风险债券所必须赚取的额外收入。 违约风险越高，风险溢价就越大。 风险溢价的形成 公司债券违约风险加剧的影响 假定最初公司债券和美国国债的违约风险相同，故两种债券具有相同的特征(风险与到期期限)，故它们的均衡价格与利率都相等，公司债券的风险溢价为零。 当公司债券违约风险增大时，其需求曲线左移，均衡价格下跌，利率上升；反之对国债的需求增加，其均衡价格上升，利率下降。 所以，具有违约风险的债券的风险溢价总为正，且风险溢价随着违约风险的上升而上升。 流动性的影响 流动性小的债券，比流动性大的债券的利率要高，以弥补其流动性不足。 例如公司债券流动性小，故对其需求减少，使其价格下跌，利率上升；反之，因为国债的流行性大，其需求增加，价格上升利率下跌。 所以，风险溢价其实应该称为“风险与流动性溢价”，但通常人们习惯称呼其为“风险溢价”。 所得税的影响 二战后，大约有40年左右的时间，市政债券的利率低于国债的利率。显然，市政债券的违约风险比国债要高，其流动性也没有国债强，那么是何种因素导致市政债券的利率反而更低呢？ 合理的回答是：市政债券可以免除联邦所得税。由于这些债券免税，提高了它的回报率，使其需求上升，导致其价格上升利率下降；反之对国债的需求就下降，国债的价格下跌利率上升。 市政债券和国债的利率 利率的期限结构 所谓利率的期限结构，是指具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于有不同的到期期限，其利率也不同。 收益率曲线 具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于距离到期日的时间不同，其利率也会有所不同。 将期限不同，但风险、流动性和税收特征相同的债券的收益率连接成一条曲线，即得到收益率曲线(yield curve)，它描述了特定类型债券(如政府债券)的利率期限结构。 收益率曲线可以分为向上倾斜的、平坦的和向下倾斜的(又称为翻转的收益率曲线)。 不同到期期限的美国政府债券的利率变化 收益率曲线 利率期限结构的理论 理论期限结构的理论，除了要回答收益率曲线为何有不同的特点，还要解释以下三个重要的经验事实： 不同到期期限的债券利率随时间一起波动； 若短期利率较低，收益率曲线很可能向上倾斜；若短期利率较高，则收益率曲线很可能向下倾斜，即是翻转的形式； 像“金融新闻解读”专栏中描述的那样，收益率曲线几乎总是向上倾斜的。 目前，主要有三种理论来解释利率的期限结构，它们是：预期理论、分割市场理论和流动性溢价理论。 预期理论 长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值。 该理论认为，到期期限不同的债券具有不同的利率的原因在于，它们对未来短期利率的预期值是不同的。 该理论关键的假设是：债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好，即不同期限的债券是完全的替代品，这些债券的预期回报率必须相等。 预期理论的精确表达式 上式表明，n阶段利率等于在该债券n阶段的期限中，1阶段利率预期的平均值。 所以，预期短期利率上升，则收益率曲线就向上倾斜，且期限越长，利率也越高。 预期理论对收益率曲线的解释 如果目前的短期利率升高，则对未来短期利率的预期就较高，使长期利率升高。所以短期利率和长期利率出现了同向变动的趋势。 如果目前的短期利率较高，人们预期未来的短期利率将回落到正常水平，即要下降，于是长期利率就比目前的短期利率低，出现翻转的收益率曲线；反之，如果目前的短期利率较低，人们预期未来短期利率要上升，于是长期利率就向上倾斜。 但是，该理论无法解释为什么收益率曲线通常情况下是向上倾斜的。 分割市场理论 不同到期期限的债券市场看作是完全独立和相互分割的。 到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其它到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。 其关键性的假设是：不同到期期限的债券根本无法相互替代。因此，持有某一到期期限的债券预期回报率对于其它到期期限的债券的需求不产生任何影响。 分割市场理论对收益率曲线的解释 市场分割理论能说明典型的收益率曲线是向上倾斜的。 因为在通常情况下，长期债券相对于短期债券的需求减少(短期的风险小)，因此价格较低，利率较高，所以典型的收益率倾斜是向上倾斜的。 但该理论无法解释为什么不同到期期限的债券倾向于同向运动，也不能解释为什么短期利率较