上市公司终极股东隧道挖掘行为动因及治理研究介绍.docxVIP

关于上市公司终极股东隧道挖掘行为动因及治理研究的文献综述  一、引言 随着现代公司的发展，其企业特征变得越发明显：大部分企业的经营规模都很大，有大量的分散的股份持有者和复杂的股权结构。虽然现代企业发展形成的集中控股有利于增加企业管理的效率，提升企业的决策的准确性，但它同样滋生了隧道挖掘行为。大公司的隧道挖掘行为2000年首次被Johnson，La porta，Silames 和Shleifer 在一篇研究研究公司经营效率的文章中提及，指的是大股东将公司资产通过合法或者非法的途径转移出去，侵害其他股东权益（尤其是小股东）权益的行为。在代理已成为市场经济条件下不可避免的发展趋势的背景下，董事会和管理层之间的监督管理机制以及企业价值最大化成为经营目标为隧道挖掘提供机会，但是这种行为会损害其他股东的权利、阻碍公司的进一步发展，并且在实际操作中产生道德问题。 二、国外研究现状 传统公司治理理论大都基于Berle 和Means（1932）关于现代公司所有权和控制权高度分离的观点，因而早期的大量文献关注的是两权高度分离下管理层尽可能为了自身利益而导致对股东利益造成的损害（Jensen和Meckling，1976）。这说明传统公司治理理论关注的是所有者如何保证以代理人为代表的管理层为企业的利益最大化尽职尽力，由此提出了大量的公司治理机制，如管理层的期权激励计划、董事会对管理层的监督和激励等。 但20世纪90年代以来，许多学者的研究发现，世界上大部分国家和地区企业股权时分散而是相当集中的。例如La porta等（1999）发现，在27个国家和地区的企业股权不是分散而是相当集中的；Faccio和Lang（2002）发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰以外，其他国家的股权高度集中，在5232个上市公司中，44.29%由家族控制；在德国，家族控权的企业占20.5%（Franks和Mayer,1997）；在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控股股东的严密控制之下（Zin-gales,1994;Cronqvist和Nilsson,2003）。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Clasessen等（2000）发现，除日本以外的东亚国家，40%以上的上市公司是由家族控制的；Lins(2000)发现，在22个新兴市场上，58%的公司至少有一个是控股股东。 现实中，控股股东为了自己的利益，不但可能没有起到监督管理者的作用，相反还可能侵害小股东的利益，导致更严重的治理问题。根据Crossman和Hart（1988）的研究，如果公司中存在持股比例较高的大股东，就会产生控制权收益。这种收益为大股东享有，而不能为其他股东分享。而且大股东常常以上市公司作为手段，将公司的资产和利润转移到自己控制的企业中去（zwibel,1995;Pagano和Roell,1988;Johnson等，2000），导致中小股东利益的伤害。Shleifer和Vishny(1997)认为，股权都集中在少数控股股东手中，导致控股股东侵占小股东的问题发生。正如La porta等（1999）所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东侵占小股东利益，而不是管理者伤害股东的利益。Clasessen等（2002）也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托-代理问题。根据Denis 和Mcconnell(2003)的研究，大股东除直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益外，大股东还通过隧道挖掘的方式侵占其他股东的利益。Johnson，La porta，Silames 和Shleifer （JLS,2000）将隧道挖掘定义为大股东将公司资产通过合法或者非法的途径转移出去，侵害其他股东权益（尤其是小股东）权益的行为。控股股东在金字塔结构和交叉持股分离所有权与控制权后，当他们直接担任或委派公司的高级管理者，或当法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更加严重（La porta等，1997,1999；Bebchuk等，2000）。在新兴市场上，导致这种利益冲突与代理问题尤其严重（Faccio等，2001；Clasessen等，2002；Lins,2003）原因是在新兴市场中各种治理机制中对中小股东的保护措施或者不够，或者没有效率。 隧道挖掘不仅直接损害了中小股东的权益，而且还会严重阻碍股票市场的发展。Johnson等（2000）证明，控股股东猖狂的隧道挖掘是导致1997-1999年亚洲金融危机的主要原因；Bertrand等（2002）进一步指出，隧道挖掘可能降低了整个经济的透明度，歪曲后的会计权益数字使外部投资者对公司财务状况的评价更为困难。Morck等（2000）和Wurgler(2000)研究了股票价格信息含量与国民经济发展的关系，他发现如果一个市场缺乏完善的法律体系对