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后次贷危机的警示与思考 北京交通大学 张晓明 警示：金融创新与风险监管：如何匹配？ 在金融创新的过程中，不断完善并实时改进风险管理是一个永恒的话题，就如同金融创新是一个不会停息的过程一样。 脱离监管的金融创新就如同没有法治的社会一样，恶性横流，是非颠倒。所以，金融创新推动经济社会进步的前提是，与创新同步的风险监管。 投资银行：拿什么拯救你？ 在投资银行100多年的演变进程中，其外在功能在不断地延伸、不断地叠加，从资本市场金融服务提供商（如证券经纪、IPO、购并、投资咨询）到基于收益与风险对冲服务的资产管理业务，再到直接从事风险交易的投资理财和产品设计、销售服务。风险有明显上升，特别是 在杠杆率不断趋高时，风险也 以同样的速度在增加。 投资银行：拿什么拯救你？ 如果说，资产管理服务对投资银行来说还存在一定的风险墙，那么，直接从事风险资产的销售和交易则使原本并不牢靠的风险墙几乎失去了任何风险阻隔的功能，投资银行不断向风险池方向的延伸导致其盈利模式的根本转型。以资本杠杆来获取尽可能大的风险利润，曾经成为投资银行业的时尚。 投资银行：拿什么拯救你？ 90年代前：多为合伙制——理性繁荣 强大激励功能与无限风险责任是相匹配的。 90年代后：股份制——上市之路 强大激励功能与有限风险责任无法匹配 金融高杠杆：何去何从？ 杠杆化是金融与生俱来的特质，随着金融机构和金融产品的不断创新，在金融危机爆发之前的相当长时期里，金融杠杆率有不断提高的趋势，商业银行的杠杆率一般在10-12倍，投资银行的杠杆率通常在30倍左右，最高时的杠杆率曾超过40倍（摩根史丹利）。 金融高杠杆：何去何从？ 在实际经济活动中，金融的高杠杆率的确是一把双刃剑。它创造了金融的活力和流动性，也加大了金融体系的波动和不稳定性。金融市场繁荣时它是天使，金融危机爆发时它是魔鬼，真可谓天使魔鬼一线间。 去杠杆化——最热的词语 “去杠杆化”（Deleveraging）如今正成为全球基金经理和经济学者口中的热门词汇。从南至北，从华尔街到香港中环，从美联储主席到一线的对冲基金操盘者，嘴里念叨的都是这个词、以及隐藏在它背后的那个风雨飘摇的市场。 去杠杆化=What? “杠杆化”狭义是借别人的钱，来帮自己赚钱的一种方式，是一种较高风险的投资策略。广义就是指借债行为。 “去杠杆化”就是一个公司、个人（甚至包括政府），减少使用金融杠杆的过程。把原先通过各种方式（或工具）“借”到的钱退还出去的潮流。 　　 单个公司或机构“去杠杆化”并不会对市场和经济产生多大影响。但是如果整个市场都进入这个进程，大部分机构和投资者都被迫或主动的把过去采用杠杆方法“借”的钱吐出来，那这个影响显然不一般。 　　 美国真在“去杠杆”吗？ 美国真在“去杠杆”吗？ 美国真在“去杠杆”吗？ 美国真在“去杠杆”吗？ 美国真在“去杠杆”吗？ 公私债务总体情况 谁在为美国国债买单 外国债权人 外国债权人持债比例（2008年底） 美国真在“去杠杆”吗？ 结论： 私人部门去杠杆化是大势所趋，但过程将痛苦漫长 美国公共部门的债务增加抵补了私人部门的放缓 美国正越来越依靠外国资金 美国债务总比率（杠杆率）正在 攀升，而非下降 美国金融危机后的经济增长模式 部分学者认为，美国金融危机的根源是去工业化。 因此，解决美国中长期经济问题的办法就是再工业化——亦即回归实体经济。再工业化需要“实体”创新，而不是“金融创新”。具有创新潜力的实体经济产业包括制药、替代能源及环保汽车产业。 美国经济的“去工业化”问题 美国经济现有增长模式遭到质疑。制造业发展停滞 美国经济的“去工业化”问题 制造业大幅裁员 美国政府进行的对1996-2005的调查结果显示： 这十年中，中产阶级名义工资小幅上升，但债务增幅远远高于同期财富增加 没有大学学历的蓝领工人连名义工资都少有增加，但其债务却大幅飙升 货币政策与房屋价格 按揭贷款 十年来，去工业化将制造业工人不断推向低端服务行业，而低端服务行业的平均工资水平远远低于工业工资水平。低工资总论和低工资增长率导致需求疲软。 为了刺激需求，政府推行扩张性货币政策，即使在实体经济高速增长是也如此。美联储不但在金融危机期间向市场注入了大量的流动资金，还长期保持着主要基准利率低于GDP增长率以提振需求。 实体经济与虚拟经济（现代金融）： 谁主沉浮？ 小结： 由于金融对实体经济作用的主导性不断增强，如果此时出现金融危机，一般不会从实体经济开始，而可能是先从金融体系和资本市场开始。危机的逻辑过程将不同于80年前的危机。