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资产轮动新逻辑：寻找下一个泡沫 作者：管清友 张瑜 来源：清友会（ID：gh_5679fc1868a9） 2012年经济有趋势性下行压力以来，经济破不破不再依从其自身周期，而是完全取决于稳增长的力度，经济周期人为熨平拉长，流动性加速泛滥，形成了资产端收益率迅速走低、负债端成本下降较缓、预期不明朗的形势，必然导致投资者行为短期化与杠杆化。在这种情况下，流动性在各类资产中的无序轮换，投资时钟的经验失效，取而代之的是资产轮动的新逻辑：流动性洪水将流向所有价值洼地，并迅速将其淹没，筹码要疯抢。下一个泡沫化杠杆化的领域很可能是无形资产的资本化。 历史总是惊人的相似，却又永远不会简单重复，十年前的黄金时代难重来。 眼下经济不得不让人联想到2002年，当时也是内外交困，但随后却迎来了5年平均11%的高增速，我们不禁要问，当年的黄金时代还会再来吗？哪些因素发生了改变？ 当下与2002年拐点处有诸多相似： 1）经济增长皆位于十年底部，GDP增速目前6.8%，过去十年均值9.56%，2002年8.7%，当时十年均值10.37%； 2）价格皆以上游通缩为主，但边际改善，目前PPI已经连续50个月为负，1月起跌幅收窄至-4.9%，2002年时PPI跌幅收窄，共计21个月为负； 3）长端利率皆位于历史低位，目前长端利率2.84%左右，当时低至2.4%左右； 4）海外经济政治皆阴云密布，目前发达国家放水灌出来的复苏弱不禁风，新兴市场资源卖出来的货币一再出事，民粹主义抬头，暴恐频频；当时美国互联网泡沫破灭，新兴市场受亚洲金融危机重创，911暴恐，全球金融市场风险偏好急剧下降； 5）美元边际紧缩搭配低油价，目前是美元加息落地后阶段性见顶，指数冲高100后走弱，原油价格位于38美元左右，当时为美元降息周期结束与加息周期开启的中间时点，指数冲高120左右回落，原油价格28美元左右。 6）对于外围的预期比较悲观，对于CPI过度关注。目前，对于发达市场用水灌出来的复苏普遍心存疑虑，美国加息节奏普遍预期放缓，过度关注CPI的上行，甚至开始过度担心起了滞涨；2002年时，对于海外经济也是偏悲观，特别是911袭击后甚至升级为担忧世界性衰退，同时由于CPI下行，也引发了市场的不理性关注，进而引起了对于长端利率的过度追逐。 逝去的青春难重来，高增速变为最熟悉的陌生人： 2002-2007年的高速增长是依托“地产+出口+基建”三轮驱动的，危机后在经济政策刺激下勉强转为“地产+基建”两轮驱动，眼下仅剩“基建”一轮蹒跚。 1）人口红利不再来，地产挥别黄金时代。 20-29岁刚需人口自2013年开始下降，68亿量级的库存即便按照2013年13亿平米的天量销售来估算，也要消化5年，更何况新开工一直高于销售面积，所谓的去库存并未实质性开始，当年轰轰烈烈的房产时代难再来； 2）入世红利不再来，出口再难堪以大任。 2002年-2008年，WTO推开了外需这扇门，打通了增量市场，出口平均增速高达28.5%，对GDP增长贡献峰值达到14%左右，眼下，金融危机三波涟漪冲击叠加全球贸易再平衡压力，过去12个月出口增速-8%，未来不拉GDP后腿已经实属不易。 3）政府杠杆红利不再来，基建可托底难上拉。 过去地方融资平台软约束+官员考核GDP为纲的行为激励+土地增值带来的财政收入无忧，眼下来看，43号文叠加地方债管理做硬了约束，反腐浪潮基本拍断了官员激励链条，房产时代的衰落拖着财政苦不堪言，虽然今年以来迫于稳增长的压力，以上三个方面边际上都有所松动与改善，但难以形成反转，过去的野蛮扩张时代一去不复返，基建只能是不可或缺的拐杖，无法成为万能的通天梯。 2012年经济有趋势性下行压力以来，经济破不破不再依从其自身周期，而是完全取决于稳增长的力度，经济周期人为熨平拉长，同时流动性以快于经济一倍多的速度加速泛滥，预期不明朗+政策波动导致投资者行为短期化+杠杆化，由于杠杆资金天然具有内生不稳定性，一旦资产价格上涨预期改变，加杠杆迅速转为去杠杆，随即带来流动性在各类资产中的快速轮换，投资时钟的经验失效，取而代之的是资产轮动的新逻辑：流动性洪水将流向所有价值洼地，并迅速将其淹没，筹码要疯抢，不然不仅赶不上增值甚至会被套在高点。 2012-2013年我们看到了20%收益的信托产品满街走： 2012-2013年信托市场异常火爆，2013年底信托资产余额达到约11万亿，较2011年底增长了126.69%，两年间年均增长50.56%。 2014年后信托增长速度迅速下降，取而代之的是一轮股票市场的大牛市： 2014年之后，信托资产总规模虽然依然在增长，但是增长速度迅速下降，2015年四季度仅同比增长16.62%。 与此同时