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新资本结构理论 杨长汉 20世纪70年代以来，经济学研究方法得到重大突破，信息不对称理论引入资本结构的研究领域，使得MM定理的资本结构的研究视野和领域从仅仅关注影响资本结构的税收，破产等外部因素转向内部因素，从而权衡难题结构和制度设计新资本结构理论开始取代现代资本结构理论。 新资本结构理论更贴近企业资本结构的现实，进一步提高了其对企业融资活动的指导意义。到目前为止，新资本结构理论出现了代理成本、MM定理在分析中假设管理者总是代表股东的利益，代理成本。经济学家把代理成本引入模型，认为资本结构由代理成本决定。这个领域研究的代表人物是Jensen and Meckling 1976 、Harris and Raviv 1990 以及Stulze 1990 。Jensen and Meckling 1976 在其《企业理论管理行为、代理成本和所有权结构》中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关的两类代理问题股东与债权之间的利益冲突及代理成本只要经理持有的剩余索取权少于100%，股东与经理之间的冲突就会产生。而债务要用现金，债务融资就减少经理支配资金，所以，股东与经理之间利益冲突减轻债务融资的收益股东与经营者之间的利益冲突与代理成本债务融资也会产生代理成本从而引起股东和债权人之间的利益冲突。如果潜在的债权人是理性的，他们企业风险动机，他们签订限制企业生产和投资方针的债务契约来保护他们，或者会在双方订立合约时要求较高的名义利息，这又会把企业经理风险动机造成的风险转嫁到股东自己的头上，这通常被称为资产的替代效应，为代理成本，经理不但发行债务，而且发行股票，并且接受具有限制性的债务契约。因此既使不存在企业和个人所得税，企业也存在一个最优资本结构。 罗斯 1977 是最早系统地把引入企业资本结构分析中。他的研究完全保留了MM定理的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假定。罗斯的模型经理比投资者拥有更多的信息。市场上的投资者只能通过对企业表面信息的分析对收益进行估计，管理者可以通过资本结构的选择来改变市场对企业收益的评价，进而改变企业的市场价值。罗斯得出结论负债资产比就是一种把内部信息传给市场的信号工具企业管理者可以通过改变企业资本结构影响投资和对企业价值的评价企业的市场价值与企业的负债资产比有正相关关系。 1984 的顺序融资理论探讨了当信息无法有效传递时，公司是如何选择融资渠道的问题。他们 1984 认为，公司在为自己的新项目进行融资时要遵循所谓的啄食顺序 the pecking order ，啄食顺序就是指在进行融资时首先要考虑内部股权融资 或称留存收益 ，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。这就是Myers and Majluf 1984 所说的融资顺位。 Narayanan 1988 和Heinkel 1990 1984 的思路，从新增投资融资的视角得出了与其类似的理论。理论和美国的经验统计相一致。从1座机电话号码年间，美国非金融企业集资总量中，内部平均占61%，债券占23%，新发行的股票平均每年只占2.7%。 文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 Jensen and Meckling W.,1976,Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure,Journal of Financial Economics 3,305-360. Myers S.and Majluf N.,1984,Corporate Financing and Investment Decisions When the Firm Has Information That Investors Do not Have, Journal of Financial Economics 13,187-221. 文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。