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上证指数宏观影响因素研究 　　[摘 要]以上证指数宏观影响因素为主要研究对象，选取了2010年1月至2015年11月的月度数据，建立了时变参数状态空间模型，研究了货币供应量M2、宏观经济景气指数、消费者物价指数、汇率以及美国道琼斯工业指数对上证指数的动态影响。研究结果表明，2014年下半年之前，除道琼斯工业指数和货币供应量M2对上证指数的影响逐渐减小之外，其他因素对上证指数的影响基本保持稳定，但在此之后，各宏观因素对上证指数的影响程度都有所增加，其中道琼斯工业指数的影响程度增加最大，汇率次之。此外，研究结果表明在2015年宏观经济景气指数对上证指数由正向影响变为负向影响。 　　[关键词]上证指数；时变参数；状态空间； 动态影响 　　[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.068 　　1 引 言 　　2015年是中国股票市场引人注目的一年，A股市场开户数量在这一年达到了历史峰值，2015年也是中国股市不平凡的一年，投资者既经历了千股涨停，也见证了千股跌停。那么，在我国当前新的经济环境下，宏观经济因素对上涨指数的影响发生了怎样的变化无疑是一个值得探究的问题。现有的研究主要是利用多元回归的方法来对影响上证指数的宏观经济因素进行分析，这种从静态角度进行研究的方法，一方面只能体现某一特定时间段内宏观经济因素对于上证指数的平均影响程度，不能够体现出这些影响因素在不同时期内对上证指数影响程度的变化；另一方面随着国内外经济环境的变化，原有的固定参数模型可能已经不能充分解释新的市场环境下宏观经济因素对上证指数的影响。因此，本文建立时变系数状态空间模型，研究主要宏观经济因素对上证指数的动态影响过程。 　　2 文献综述 　　国内外学者近年来对股票市场与宏观经济因素之间的关系做过大量的研究。从变量选取方面，主要以CPI、失业率、利率、汇率、工业生产指数、石油价格等作为宏观变量，研究这些变量对上证指数的影响。其中，Girardin和Joyeux（2013）关注CPI，Bhargava（2014）关注失业率和利率，Altinbas和Biskin（2015）则关注利率、汇率、工业生产指数、石油价格、黄金价格等较为广泛的领域。国内文献相继则关注GDP、各类价格指数（CPI、PPI）、宏观经济景气指数、消费者信心指数、工业增加值、社会消费品零售总额、进出口总额、固定资产投资完成额、汇率、人民币存款基准利率、存款准备金率、银行间7天内同业拆借加权平均利率、货币供应量M0、M1、M2、城乡居民储蓄存款余额、和社会消费品零售总额、上海证券交易所市价总值等19个指标。这些宏观经济变量与股价指数的关系，曾志坚和江洲（2007）的结论是股票价格指数的短期波动受到利率和储蓄的短期变化影响；但是工业增加值和货币供应量对上证指数的影响较小。孙洪庆和邓瑛（2009）认为股票价格指数与货币供应量之间有强协整关系和格兰杰因果关系；而和GDP、投资之间完全没有协整关系。朱英姿和吴美等（2012）得到的结论是一些宏观经济因素对上证指数有较强的预测力，例如经济先行指数和商品房销售面积。从计量方法来说，Garch-Midas、不对称PARCH模型、协整检验、多元回归模型来检验上证A股指数受到多种宏观经济变量的影响。 　　3 宏观因素选择 　　可能影响上证指数的宏观因素有许多，本文按照数据的可得性和国内外因素统筹兼顾的原则结合现有的研究成果对宏观因素进行选取。选取的国内影响因素有反映整个宏观经济流动性的货币供给量M2、宏观经济景气指数、消费者物价指数CPI以及人民币汇率、反映美国经济状况的道琼斯指数5个指标。 　　4 变系数状态空间模型 　　影响上证指数的宏观因素有多个，这些因素对上证指数的影响是不可测的，并且是随时间变化的状态变量。现有文献中的固定参数模型是假设在选取的样本期间内各变量之间的关系不变的条件下得到的，描述的是宏观因素对上证指数的平均影响关系。本文利用Harvey（1999）和Hamil-ton（1994）提出的状态空间模型构造出变参数模型来分析不同宏观因素对上证指数的动态影响。 　　变系数状态空间模型可以表示为： 　　5 实证研究 　　5.1 样本选取及数据选择 　　如上文所述，本文选取的上证指数影响因素有货币供应量M2、宏观经济景气指数、消费者物价指数以及人民币兑美元即期汇率、美国道琼斯工业指数。样本选取的数据为2008―2015年的月度数据，研究各因素对上证指数的动态影响。其中，对于上证指数和道琼斯工业指数，选取的是每月最后一个交易日的收盘价数据， 　　为了方便研究，本文对上述变量重新定义，各变量的定义如表1所示。 　　5.2 平稳性与协整关系检验 　　为了保证时间序列的平稳性，首先需要对各变量进行单位