双成药业收购标的毛利率畸高.docVIP

双成药业收购标的毛利率畸高 　　2015年，资本市场上的并购大戏继续上演，双成药业（002693.SZ）宣布斥资15亿元收购杭州澳亚生物技术有限公司（下称“杭州澳亚”），受此利好消息影响，公司股价连续大涨。 　　然而，在股价大涨的背后，《证券市场周刊》记者注意到，双成药业收购标的杭州澳亚的业务模式、技术水平、规模均不及同类可比上市公司，但毛利率却远远高于后者，颇为蹊跷。而且，双成药业此次收购采取非公开发行募集资金方式，可能是为了刻意规避重大资产重组。 　　双成药业2月14日发布公告称，公司已与巨科实业就其持有的杭州澳亚46%股权签署了附生效条件的《股权转让协议》，已与黄少峰、周玉兰就其持有的杭州奥鹏投资管理有限公司（下称“奥鹏投资”） 100%股权签署了附生效条件的《股权转让协议》，交易价格分别为5.05亿元和9.62亿元，公司将以14.67亿元的现金支付上述收购对价。 　　本次收购完成后，公司将通过奥鹏投资间接持有杭州澳亚54%的股权，从而控制杭州澳亚的100%股权。 　　同时，公司拟以不低于12.11元/股非公开发行不超过7431.87万股，募资不超过9亿元，全部用于收购杭州澳亚46%股权、奥鹏投资100%股权。 　　毛利率蹊跷远超同行 　　杭州澳亚主要从事化药制剂和中药制剂的研发、生产和销售，着力于为制药行业提供无菌生产解决方案和职业化、个性化的客户服务，业务模式为冻干粉针剂的受托加工（简称CMO模式，主要为制药公司提供药学研究、药品生产等定制研发生产服务）和自有品牌产品的自产自销，其中前者占主营业务收入的 95%以上。 　　根据审计报告，杭州澳亚2013年、2014年营业收入分别为1.68亿元、2.29亿元，营业成本分别为7049.3万元、8452.64万元。据此计算，杭州澳亚2013年、2014年毛利率分别为57.96%、63.07%。 　　双成药业公告中没有披露与杭州澳亚属于同一行业的公司，不过《证券市场周刊》记者注意到，2014年1月登陆创业板的博腾股份（300363.SZ）也是CMO医药定制研发生产企业，业务模式上明显优于杭州澳亚，但毛利率却远远低于杭州澳亚，颇为蹊跷。 　　数据显示，博腾股份2013年、2014年的毛利率分别为39.03%、36.72%。 　　医药CMO业务模式主要分为两种：“定制研发+定制生产”、“技术转移+定制生产”，第一种模式既参与客户的定制研发环节，也参与客户的定制生产环节，而第二种模式仅参与定制生产环节。 　　资料显示，博腾股份属于定制研发及生产的一体化模式，客户主要是强生、格兰泰、梯瓦等国际知名药企，而杭州澳亚则属于“技术转移+定制生产”模式，仅仅参与客户的生产环节，客户主要是复旦复华（600624.SH）、沈阳新马、奥赛康（300361.SZ）等国内药企。 　　在第一种业务模式下，定制药企深度参与客户创新药的研发过程，有利于形成稳定可靠的长期战略合作伙伴关系，而在第二种业务模式下，定制药企和客户的关系一般是简单的商品买卖关系，依赖性较强、经营风险相对较高。 　　“相比于第二种业务模式，由于更早、更全面地掌握技术诀窍，因此第一种业务模式具有更强的定价和盈利能力。”上述人士分析称，客户在选择供应商时，技术创新能力以及长期战略合作伙伴关系，是优先于成本的主要考虑因素，这有利于第一种业务模式获得稳定的、较高的毛利率。 　　按照这一逻辑，博腾股份的毛利率理应高于杭州澳亚，但事实却恰恰相反。 　　此外，从技术水平、规模上来看，博腾股份也均明显优于杭州澳亚。 　　资料显示，博腾股份共有10项发明专利，而杭州澳亚仅有4项;从规模上看，博腾股份2014年全年收入高达9.87亿元，也远远高于杭州澳亚2.29亿元的收入规模。 　　而且，博腾股份在招股说明书中介绍同类企业时称，国内主要医药定制研发生产企业包括凯莱英医药集团（天津）股份有限公司（下称“凯莱英”）、药明康德（WuXi PharmaTech （Cayman） Inc.），根本没有提及杭州澳亚。 　　“杭州澳亚的业务模式、规模、技术水平均不及博腾股份，为何毛利率却要高出后者一大截呢？”有投资者对此表示质疑。 　　对此，双成药业董秘于晓凤表示，博腾股份是CRO（临床试验外包）企业，与CMO完全不同。 　　但这一解释显然有违事实，博腾股份曾在招股书中明确指出，公司是CMO医药定制研发生产企业，还曾被美国《生命科学领导者》杂志社授予“2012年全球CMO领导者奖”。 　　杭州澳亚毛利率畸高的背后，《证券市场周刊》记者注意到，公司近年来保持较大的资本支出，2013年、2014年投资现金流净额分别为-7860.25万元、-4085.13万元，而且此次资产收购的信披非常粗糙，购买资产公告及审计报告对杭州澳