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商品期货套期保值对企业投资效率的影响研究 　　 【摘要】近年来，我国商品期货市场发展迅速，使得套期保值成为企业规避原材料成本和产品价格波动风险的重要途径。本文以2012～2013年能源、石油化工、农业、钢铁和有色金属行业上市公司作为研究对象，研究发现开展套期保值活动的企业相对于没有开展套期保值活动的企业来说，更能有效降低投资不足和投资过度的程度，本文的结论为企业运用套期保值提供了现实依据。 　　 【关键词】套期保值 投资效率 　　一、引言 　　2004年我国经受了一场大豆危机，由于没有事先进行套期保值，压榨行业蒙受了巨大的亏损，损失至少150亿。这使得众多企业开始注意到套期保值的重要性，合理地进行套期保值活动能够降低企业风险，并在关键时刻挽救企业。但我国的套期保值业务起步较晚，多数企业对套期保值持谨慎态度，据沪深两大交易所2012年统计年鉴显示，在1634家制造业企业当中，开展套期保值业务的企业共有151家，比重不足10%。当下，企业是否能够通过国内商品期货市场运作有效地规避风险、提高企业投资效率？带着这个问题，本文首先梳理了套期保值与投资效率的相关文献，以2012～2013年188家能源、石油化工、农业、钢铁和有色金属行业上市公司为研究对象，借鉴Richardson（2006）提出的投资效率估算模型，研究套期保值对公司投资效率的影响。实证结果发现，开展套期保值活动的企业相对于没有开展套期保值活动的企业来说，更能有效降低投资不足和投资过度的程度。 　　二、文献回顾 　　企业进行套期保值的目的是为了规避风险，通过使用衍生金融工具有效地降低企业现金流的波动，从而保证企业的收益或者减少企业损失。一些国外学者研究了套期保值的关于投资不足方面的动因，他们认为公司进行套期保值能够有效地解决企业的“投资不足”的问题。“投资不足”问题产生源于不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人间的利益冲突影响了投资项目的选择，当企业面临财务困境时，项目产生的大部分收益流向债权人，股东得不到预期的投资回报，就会拒绝投资净现值为正的项目，产生投资不足的情形。Froot等（1993）研究发现套期保值能产生额外现金流，从而避免了公司投资不足的问题，并且还发现有进行套期保值的公司比未套期保值公司具有更多的投资[1]。Kevin等（2007）假设公司能成功地通过套期保值使得现金流维持稳定，这样能够确保投资收益能够以一个较低的概率低于初始投资以及固定的负债费用，降低了经理人放弃净现值为正的项目的可能性[2]。Carter（2006）利用美国航空公司数据，得出结论：较高的煤油成本会导致较低现金流，航空业购买煤油期权进行套期保值能创造价值，最终得出套期保值的风险溢价为10%。而大部分套期保值的风险溢价归因于套期保值和投资的相互关系[3]。 　　通过阅读文献发现，国内并无直接对我国公司套期保值行为和投资效率关系的研究，多数学者们研究了套期保值的动因以及套期保值与企业价值的关系，如贾炜莹（2010）、郑莉莉（2012）发现套期保值行为与降低企业摩擦成本存在相关性[4][5];戴致光（2013）利用有色金属上市公司进行套期保值的数据研究发现套期保值能提高公司的流动性，满足企业对现金的需要[6];张津（2013）证实了利用衍生金融工具进行套期保值能够降低企业财务风险并提高公司价值[7]。尚无文献透过套期保值提高企业价值的现象，深层挖掘套期保值的作用机制，研究套期保值活动对企业投资效率的影响。本文立足于前人的理论和实证研究，对套期保值和投资效率的关系进行更深入的探讨。 　　三、研究假设 　　由于不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人间的利益冲突影响了投资项目的选择，当企业面临财务困境时，项目产生的大部分收益流向债权人，股东得不到预期的投资回报，股东会拒绝投资净现值为正的项目，产生投资不足的情形。已有文献（Kevin，2007）表明进行套期保值活动能够通过维持现金流的稳定，降低了企业放弃净现值为正的项目的可能性，抑制了投资不足的行为。基于文献回顾和以上分析，立足于我国上市公司的套期保值活动，本文提出以下研究假设： 　　H1：公司套期保值活动与投资不足呈负相关关系。 　　从管理层角度出发，经理人为追求个人声誉，往往在企业经营过程中存在过度投资活动。套期保值可以规避经营风险，既可向外界传达稳定的企业价值定信号，也利于追求经理人的个人声誉又可以避免投机决策，因此套期保值会降低管理层投资过度的动机。本文据此提出以下假设： 　　H2：公司套期保值活动与投资过度呈负相关关系。 　　四、研究设计 　　（一）模型设计 　　1.投资效率的衡量指标。本文参考Richardson（2006）的研究方法，使用模型（1）估算公司层面正常资本投资水平[8]。