调结构仍是货币政策之重.docVIP

调结构仍是货币政策之重 　　1月21日，央行在其微博上公布续做了到期的2695亿元中期借贷便利（MLF），同时增加了500亿元的量，期限3个月，利率3.5%。央行认为，此举不仅可以继续发挥中期借贷便利的结构性引导功能，强化正向激励作用，同时也可以应对春节前的流动性季节性波动，促进货币市场平稳运行。 　　不仅于此，央行在16日还宣布增加信贷政策支持再贷款额度500亿元，其中支农再贷款200亿元、支小再贷款300亿元。可以看出，在2015年开年的短短21天之内，央行便通过结构性货币政策工具净投放基础货币1000亿元，这似乎意味着，结构性货币政策工具将继续在投放基础货币方面承担更重要的作用。 　　基础货币缺口仍然存在 　　目前的经济环境也迫使央行使用更多的结构性货币政策工具，这一判断的基础首先来自中国目前较大的基础货币缺口。 　　2013年以来，随着对外贸易顺差占GDP的比重跌入4%，中国通过央行口径外汇占款被动投放的基础货币逐渐减少，为维持广义货币供应量合理增长，央行必须主动投放基础货币。2014年广义货币供应量最终增长12.2%，达到122.8万亿元人民币，在4.17的货币乘数下，全年新增基础货币投放达2.3万亿元。然而2014年通过外汇占款途径新增的基础货币投放仅6411亿元，这就要求央行需要额外提供其他基础货币投放渠道，所以2014年央行通过SLF、MLF、PSL等方式主动投放了基础货币1.2万亿元（体现在货币当局资产负债表的“对其他存款性公司的债券”科目变动上），外加2014年上半年两次定向降准所释放的2000亿元基础货币。由此可见，从2014年开始，通过各种货币政策工具释放基础货币，已经是中国货币政策的“新常态”。 　　如果以2014年的经济数据来推算2015年所需的基础货币量，可以发现同样存在较大的基础货币缺口。考虑2014年GDP增长7.4%，CPI同比增长2.0%，M2增长12.2%，可以发现M2增长较GDP与CPI的增长之和高出大约2.8个百分点。以2015年GDP增长7.2%、CPI增长1.5%计算，则估计M2同比增长大约在11.5%。在货币乘数4.2的假设下，央行大约全年需要新投放基础货币3.4万亿元，如果2015年外汇占款与上年相似，则2015年央行的基础货币缺口可能在2.8万亿元。这必然要求央行使用能投放基础货币，或者提高货币乘数的货币政策。 　　降准预期低 　　作为释放基础货币，或者提高货币乘数的主要货币工具存款准备金率，目前其使用还受到多种因素的制约。 　　首先，降低存款准备金率具有较强的放松货币预期，不利于经济产能收缩。中国目前所面临的最大问题在于经济中存在大量无法有效去除的过剩与落后产能，占用了包括资金、人力等在内的社会资源，使得资源无法有效配置，降低社会经济效率。在完善的市场经济体系内，经济在繁荣时期所累积的这种过剩与落后产能，可以通过经济萧条造成的通缩紧缩予以出清，从而在供给收缩的基础上迎来新一轮经济的复苏。然而中国的特殊之处，在于经过十多年的经济高速发展，土地价格不断攀升，这极大地增强了地方政府的经济实力，以及其因拥有大量土地资源而得到的信用支持。这种强大的经济实力与地方政府保就业、促增长的考核机制相结合，使得单纯依靠经济体自身的经济周期去完成市场出清极其困难，地方政府会依靠其财力及信用为这些产能输血。在此情况下，如果降低作为增加货币供给工具的存款准备金率，容易抬升微观经济体对经济增长的预期，取消原本收缩产能的计划，加大经济体整体上的产能过剩。 　　其次，维持较高的存款准备金率有利于经济结构调整。存款准备金率是总量供给工具，降低存款准备金率将大幅增加金融体系可供使用的资金数量，导致央行对货币资金流向的把控能力降低，影响货币政策在调结构上所能发挥的边际作用。而调结构正是目前经济工作的重点，无论是定向降准，还是再贷款、MLF等结构性货币政策工具，其使用的前提在于央行维持货币资金的紧平衡，只有这样，商业银行才有动力对这些货币政策产生需求，从而听从央行的指挥。 　　此外，资本项目下资金流向趋势尚不明显，这也制约了存款准备金率的使用。从央行行长周小川的观点看，其认为存款准备金是个池子，用以圈住流入的热钱，因此在热钱出现趋势性的外流之前，这一政策储备可能难以使用。虽然2014年12月份央行口径的外汇占款同比减少1289亿元，同时央行口径的外汇占款已经连续5个月增量几近零，但这并不能证明资金已经开始外逃。从2014年下半年开始，随着央行各种结构性货币政策工具的使用，以及11月份的降息，人民币贬值的预期越来越强烈，企业部门或者居民部门有可能倾向于持有外汇，这是央行口径的外汇占款不再增长，或者负增长的重要原因之一。如果人民币最终并未大幅贬值，则这些留在境内的外汇资金大概率最终会转