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上市公司融资偏好差异分析：文献综述 【摘要】资本结构对任何企业来说都非常重要，而融资行为是资本结构理论所研究的主要问题，通过融资活动为企业生产经营筹集必要的资金是一切投资发展活动的开始。上市公司融资方式包含两个部分，分别为内源融资和外源融资，外源融资又分为股权融资和债权融资。由于债权融资的成本较低，并且对比其他融资方式来说，可以提升企业自身的价值，因而在上市公司的融资方式中占有重要地位。我国上市公司的融资偏好与西方有所不同，本文将国内外学者对融资行为和融资偏好的研究作了综述，目的在于更深入地探析上市公司融资偏好差异的原因，以便提出相应的解决对策。 【关键词】上市公司 融资偏好 股权融资 偏好原因 一个企业的资金来源多种多样，选择合适的融资方式和融资结构对企业至关重要，如何权衡融资成本和融资风险，实现企业价值的最大化，这对公司的财务人员来说是一项重要任务。其中，融资方式的选择实际上存在着顺序关系，在西方，Myers和Majluf（1984）提出了企业融资理论中所谓的“啄食顺序原则”，即优序融资理论：企业在融资时应首先进行内源性的融资，然后是向外源进行债权融资，最后才是股权融资。然而与西方有所不同，我国上市公司的融资偏好有着自身的特色。 一、国外学者的研究 企业融资偏好必定会在其融资行为和资本结构决策中得到反映，对资本结构作出开创性贡献的是美国经济学家Modigliani和Miller（1958），他们提出了MM理论。该理论首次以严格科学的方法证明了在一系列严格的假设条件下资本结构与企业价值的关系：假设没有破产、税收可以自由流动及金融市场有效等假设条件下，企业价值与资本结构无关。1963年，Modigliani和Miller放宽MM定理中无税收前提假设，认为存在公司税的情况下，负债对于公司股东而言具有“税盾”的作用，企业应该具有债权融资的偏好。文献认为，债务融资的增加具有提高公司破产概率和破产成本的作用，公司的融资结构应该是在债务产生的“税盾”收益与破产成本之间权衡之后的最优决策。Jensen和Meckling（1976）的代理成本理论认为，企业的最佳资本结构应处于一个均衡点上，在该均衡点上经营者进行“额外津贴”消费所带来的边际收益与从事高风险投资行为的边际成本相等。资本结构的信号传递理论创立者Ross（1977）认为低质量的公司不会比高质量的公司发行更多的债券，高比例的债券水平能够向投资者发出企业质量较好的信号。Myers和Majluf（1984）在信号传递模型的基础上发展了关于资本结构的“啄序理论”，该理论认为企业理性的融资偏好顺序是：内源融资、债权融资、股权融资。Shyam-Sunder和Myers（1999）分析了1971-1989年期间美国157家大型成熟企业的对外债务融资行为，为“啄序理论”提供了强有力的经验证据。而Frank和Goyal（2003）采用1971 -1998年美国上市公司的截面数据，得到了和“啄序理论”不一致的证据，仅仅对于早期（1990年之前）的大公司，其融资行为才满足“啄序理论”。Baker和Wurgler（2002）提出资本结构的相机抉择理论。按照相机抉择理论，公司是否采用股权融资取决于股票的价格，股权融资并不是次优的融资选择。如果人们观察到某些公司优先采用债务融资，这并不是因为信息不对称所引起的逆向选择成本造成的，而是因为股票的价格被低估了。Hovakimian（2005）则认为，企业的股票发行虽然呈现出较强的时机选择特征，但它对资本结构的影响却是微弱和短暂的；市值账面比率的外部融资加权平均值之所以对资本结构有解释能力， 是因为它含有当前市值账面比率尚未包含的企业成长机会的信息。 在资本结构理论近十几年的发展中，其前提假设越来越符合实际，对企业融资行为的解释也越来越深刻。但是，关于企业融资偏好特征，无论是在理论模型上还是在实证研究中，理论界都没有得到绝对一致的结论。因此，Myers（1984）、Berens和Cuny（1995）等学者把它称为“资本结构之谜”。 二、国内学者的研究 （一）上市公司融资偏好现状分析 每个公司都有各自的融资比例结构，即企业各种资本来源相互之间的比例。我国学者通过对上市公司融资偏好的一系列实证研究，发现其普遍具有股权融资的偏好，表现在首选配股或增发。 1.内源融资与外源融资结构比较。我国上市公司在进行融资时，内外源融资情况有所不同。张英明（2005）对1995-2000年“未分配利润为正”的上市公司研究表明，内源融资比例平均为15%，即外源融资比例达到85%；对于“未分配利润为负”的上市公司，内源融资比例平均为-3.385%，这意味着此类上市公司外源融资比例实际上超过了100%。姚利辉，曹立新，刘桂（2010）研究了1992-2006年上市公司的融资结构，其表明内源融资