反思移动互联并购潮：且慢“相信爱情”.docVIP

反思移动互联并购潮：且慢“相信爱情” 近几年来中国互联网业的并购现象越来越多，更有不少案例是让人跌破眼镜的。长期血拼、势不两立的巨头频频宣布合并，人们惊呼声四起，“又相信爱情了”。 关于这股并购潮，即便除去没有养分的商业调侃和段子，含金量较高的专业文章也已汗牛充栋，尤其是从商业逻辑和管理学角度去诠释的，但鲜有从经济学角度去解读的。其实并购是经济学中相当重要的一块研究领域，法国经济学家让?梯若尔就因为在这方面杰出的研究成果而获得了2014年的诺贝尔经济学奖。 为什么要并购？并购将如何影响股东利益和公司价值？如何量化衡量并购的成败？对于这些问题的诠释，经济学的独特之处就在于它有一套量化的指标和框架去解析，使你能从数据的角度去分析并购的逻辑，并作出相关决策，弥补商业逻辑和管理学角度过于感性的不足。 经济衰退期的明智之选 一个众所周知的事实就是中国已经进入经济衰退期，也有说中国面临的金融危机是最厉害的一种――持续时间十年左右的超级去杠杆化。从融资环境的角度来讲，超级去杠杆化下，私营部门融资成本高企，为刺激经济央行将进入降息通道，货币政策将持久地宽松。 融资成本高企就会压抑企业权益资本的价值，也就是说公司价值会被严重低估，而央行又将不断降息、放松货币政策，甚至目前呼吁人民银行进行美国式激进量化宽松的呼声也越来越高，这意味着将来被严重低估的权益资本的价值会水涨船高，所以选在经济衰退期进行并购是非常明智的行为，会大大提高股东长远的资本收益。这种收益前景在股市进入超级牛市的情况下更为可观。 除此之外，互联网企业是资本高度密集的产业，“烧钱”很厉害，有个专门术语“资金消耗率”，其实叫“烧钱率”更贴切，指的就是这一类企业在实现盈利前消耗投资者资金的速度，一般按月来计。互联网企业烧钱率非常高，这在融资成本高企的超级去杠杆化环境里，会严重地影响股权投资者和债权投资者的收益前景。 所以并购，特别是那种能获取垄断市场地位的并购，就能大大提高资金的利用效率，尤其是营销支出的资金利用效率，这样一来烧钱率就会大大降低。这就是商业周期框架下互联网企业并购活动加剧的宏观逻辑。 协同效应如何创造价值 目前中国互联网行业的并购绝大部分都是为了追求协同效应。可以想象，由于囚徒困境，势均力敌的滴滴和快的若不合并，两家公司要想提升价格空间该有多难。 58同城并购安居客也是追求协同效应的一个好例子。58同城强大的O2O实力结合安居客全国最大的二手房和出租房数据库使得58在地产领域获得高速增长的潜力。58同城和安居客都有非常强势的手机应用，这使得它们具有天然的协同可能。58同城可以通过自己在线上分类信息市场的垄断地位、月独立用户2亿、活跃商户500万的资源优势帮助安居客在新房、二手房和租房信息服务市场上实现高速增长。 并购后58同城将成为中国最大的房地产租售信息服务平台，并且这个地位将难以被撼动。并购前，安居客由于烧钱率太高和业务增长受到地产中介的联合抵制，陷入了资金紧张的困境，资金充裕的58同城时机把握得非常好，以2.67亿美元的价格适时买下了之前估值高达15亿美元的安居客，为股东赢得了巨大利益。 并购安居客的消息传出，58同城股价大幅上扬。未来58同城利用A股牛市，单独将安居客在国内上市，将进一步为股东实现更大的权益资本价值。这次并购堪称运营协同效应和财务协同效应共同显现的经典案例。 阿玛尔?彼罕得（Amar Bhide）教授在他著名的并购研究论文《扭转企业多元化》（Reversing Corporate Diversification）中考察了1985～1986年美国的77个并购案例，发现运营协同效应是三分之一的并购案例的主要目的。可见，从实证经济学的角度来看，协同效应一直是并购的最主要的目的，并且是为股东创造价值的最重要的手段。 协同效应如何衡量 在并购案例中，协同效应都有可能存在，但问题是拿什么来衡量它的价值呢？有人说协同效应纯粹是一种感性描述，如果是这样，在大部分并购案例中，为什么参与公司会说有了协同效应，所以并购溢价是合理的呢？ 要量化协同效应，我们必须对并购后企业的未来现金流和收入增长作出预估，然后用折现法计算现值。要完成预估的过程，必须解决如下两方面的问题： 一是协同效应将以什么形式呈现？所谓的规模效应是否能减少成本对销售收入的占比，提升价格空间？市场占有率的提升能否带来销售收入的更快增长，或者能否延长企业高速增长期？ 二是协同效应需要多久才能对现金流产生积极影响？很多并购对现金流的影响在相当长时间内都是负面的，比如谷歌收购摩托罗拉，雅虎收购tumblr（汤博乐）。协同效应对现金流产生积极影响的这个过程所需时间越长，其价值也就越低。 一旦解决了上述两方面的问题，就可以用现金流的折现法计算协同效应创造的价值了。如果协同效应创造的价值主要来自被并购方，那么并购溢价