控制权收益与超控制权收益.doc

控制权收益与超控制权收益 　　摘要:多数文献将控制权收益定性为控股股东对中小股东利益的侵害,是一种掏空公司的行为。从企业能力理论视角来说,控股股东是基于其独特的组织资源和能力获取控制权收益,这种收益具有合理性,它是对控制性股东卓越组织能力的回报以及在组织过程中对控制权成本的补偿。而超控制权收益则是控股股东组织能力之外的滥用权力和钻法律漏洞所获得的一种非生产性回报,不具有系统性和可持续性,表现为对中小股东和其他利益相关者的侵害和掠夺。对控股股东侵害的规制,应在保护其合理控制权收益的基础上遏制其超控制权收益。 　　关键词:控制权收益;超控制权收益;企业能力理论 　　中图分类号:F425文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)08-0074-05 　　 　　控股股东侵害小股东利益,谋取控制权收益的问题是中国资本市场的一大顽疾。因此,如何保护中小投资者权益成为讨论的热点。多数文献都将控制权收益看作是控股股东依靠其控制权而谋取的收益,是控股股东对中小股东利益的侵害。然而,以控制和被控制为基础、以母子公司为形态的企业集团,作为当今世界最重要的一种经济组织,在中国经济发展和参与国际竞争中也扮演着极其重要的角色。集团内的母公司通过节省交易费用、降低交易的不确定性和风险,从而具有获取规模经济、范围经济和网络经济的诸多优势。如果控制必然导致控股股东侵害,那么切断其中的控制关系是根本的解决途径,但这显然与中国建立具有国际竞争力的企业集团的目标背道而驰。那么,是否可以在保持控股股东对集团战略和业务的有效控制的同时,仍然能够遏制控股股东侵害的意图和行动呢?这就需要我们重新认识控制权收益。 　　一、相关文献回顾与评述 　　(一)文献回顾 　　超控制权收益的概念是在控制权收益的基础上提出来的。广义的控制权收益包括控制权共享收益与控制权私人收益。控制权共享收益被认为是由于控股股东治理作用带来的公司价值的提升,中小股东也应该分享该部分收益。控股股东同样有动力使用投票权消耗公司资源,独占中小股东无法分享的收益,这就是控制权的私人收益(Shleifer Vishny,1986)。Bebchuk Kahan(1990)将控制权私人收益定义为任何为控制性股东所占有的并且不能为其他股东所分享的收益[1]。多数学者在提到控制权收益时,一般指的是其狭义的概念,即控制权私人收益。王鹏、周黎安(2006)等人的研究表明,控股股东在控制权收益的驱动下有强烈的掏空上市公司的动机,原本在于提高资本配置而存在的企业集团内部资本市场部分地被异化成了进行利益输送的渠道[2]。 　　有关控制权收益的研究主要关注三个方面: 　　1. 控制权收益的计量。具有代表性的观点包括:以Barclay和Holderness(1989)为代表的基于大宗股权转让的交易溢价来估计控制权私人收益水平;另一种是以Zingales(1995)、Nenova(2003)为代表的基于具有不同投票权的股票价值计算的投票权溢价来估计控制权私人收益水平。中国的上市公司没有投票权和非投票权股票之分,测度控制权私人收益的主要方式是大额交易溢价。有关实证研究都证实了控制权是一种有价值的资产。 　　2. 影响控制权收益水平的因素。研究发现,包括法律环境、产品市场的竞争程度等在内的公司治理环境因素是影响控制权收益水平的重要因素(La Porta et al,1998,2000;Nenova,2003;Dyck和Zingales,2004;Shleifer和Vishny,1997)。而股权转让比重、企业规模、负债比率、股权集中度等交易因素和公司特征因素也会对控制权收益的水平产生影响(Filatotchev和Mickiewicz,2003;Dyck和Zingales,2004;唐宗明和蒋位,2002;姚先国和汪炜,2003),不过他们的结论并不完全一致。此外,Pagpno和Volpin(2000)、Dyck和Zingales(2004)从雇员的视角,Coffee(2001)、Dyck和Zingales(2004)从道德约束的视角,Stulz和Williamson(2001)从文化的视角研究了它们与控制权收益之间的关系。 　　3. 控制权收益的影响后果。相关研究者普遍认为,控制权收益的存在对公司融资方式产生影响,降低了企业价值和资本市场的效率。 　　获得控制性股东地位意味着控股股东无法通过多元化的投资来分散风险(Dyck Zingales,2004)[3],因此有学者提出,控股股东作为其他股东的委托人应该获得控制权收益作为其监督经理人的报酬,而其他股东需要为其搭便车行为让渡一定的收益。 　　刘