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美国保证金制度及其对我国的启示 　　摘要：比较中美保证金制度的差别。同时以上海期货交易所品种为例，实证分析美国保证金计算、收取方式本土化使用的可行性。进而分析美国保证金制度可给我国的借鉴。 　　关键词：组合保证金；主力合约结算价；保证金可用资产范围；保证金计算方式 　　DOI：1013939/jcnkizgsc201613052 　　一、中美保证金制度的差别 　　我国和美国的保证金制度有很大区别，主要体现在以下四个方面。 　　第一，管理理念的差异。对此CME归纳为“保证金的两种哲学”。美国的保证金管理理念是“效率与风险”并举，即保证金的设置既要有利于提升市场的效率，又要能够防范市场风险，其保证金设置与调整的主要依据是期货价格波动率的大小。我国期货市场的保证金管理理念侧重于风险控制，其总的特征是保证金水平相对固定。 　　第二，保证金种类的不同。CME的保证金可以分为两类：初始保证金（Initial Margin）和维持保证金（Maintenance Margin）。初始保证金是市场参与者在其清算公司开启头寸时必须支付的保证金；维持保证金，即市场参与者随着时间推移维持其保证金水平的最低要求。①我国的保证金分为交易保证金和结算保证金，结算保证金是指会员为了交易结算在交易所专用结算账户预先准备的资金，是未被合约占用的保证金，其最低余额由交易所确定。交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。 　　第三，保证金收取方式的不同。美国期货市场的保证金通常按每个合约收取固定数额的方式，我国是按合约价值的比例收取，同时采用梯度保证金制度。 　　第四，保证金计算方式的不同。美国CME是直接以期货合约价格的实际变化（价格波动）为基准建立的，所以保证金水平是以货币单位计价。我国期货市场在设计合约保证金水平时，有“板金配”这样的传统。假设我国期货合约的涨跌停板幅度为6%，那么交易所保证金水平一般就设为合约价值的8%。 　　另外，CME的保证金计算方式采用“总额保证金”计算方法，具体到应用上，采用标准组合风险分析（SPAN）系统，核心为基于模拟的资产组合，允许头寸对冲、将具有关联性的不同商品风险抵消、并且将期权和期货的收益（损失）进行汇总。最后，现有文献通常将欧美市场为代表的保证金体系称为动态保证金体系，原因在于维持保证金的设定根据是过去1个月、3个月、6个月、12个月等样本区间中的合约价格波动性。另一类是以中国为代表，为使合约风险隔离，针对单个合约设置固定比例的保证金制度，也称为静态保证金制度。实际上我国期货交易所也会根据合约运行情况和节假日来调整保证金设置。动态和静态保证金的区别主要为样本的时间窗口，前者基本为程序化的滚动窗口样本，后者的调整频率取决于交易所，具有不确定性。 　　二、组合保证金的优势 　　以CBOT 200810―201410主要农业期货品种价格走势和收益率的一日波动率为例，大豆收盘价一日波动率均值为116%、小麦为217%、玉米为225%、NYBOT2号棉花为281%。同时间段，我国相关农业期货合约一日波动率均值，大豆为114%、强麦为073%、玉米为072%、郑棉为103%。可以看到的是美国期货合约的波动率均值其实高于我国。 　　如果依照我国按单个合约收取保证金的方式，理论上对举例的商品期货，美国需收取的保证金其实更高。但如果按照商品组合的方式收取，商品间有风险抵消的可能性。理论上，以下几种情况均可冲抵保证金。 　　第一，当期货品种价格显著正相关时，投资者反向持仓。其中主要包括三种情况：同品种不同时期的合约价格显著正相关时，投资者反向持仓；不同品种同时期的合约价格显著正相关时，投资者反向持仓；不同品种不同时期的合约价格显著正相关时，投资者反向持仓。② 　　第二，当期货品种价格显著负相关时，投资者同向持仓。其中主要包括三种情况：同品种不同时期的合约价格显著负相关时，投资者同向持仓；不同品种同时期的合约价格显著负相关时，投资者同向持仓；不同品种不同时期的合约价格显著负相关时，投资者同向持仓。 　　三、我国使用组合保证金的实证分析 　　下边以上海期货交易所各品种1个月（见表1）、6个月（见表2）的价格相关性为例，研究保证金抵消，提高投资者资金使用效率的可能性。当不同品种的价格相关度在（05，1）区间时，认为正相关度较强；当不同品种的价格相关度在（-1，-05）区间时，认为负相关度较强。 　　从短期（1个月）来看，价格相关的情况出现的普遍性要低于长期（6个月）。商品间价格相关度的实际为一个动态的过程。例如会出现铜、黄金2015年9月1日―2015年9月30日时间段为价格负相关，2015年4月1日―2015年9月30日时间段为价格正相关，期间还有价格不显著相