日本利率市场化闯关之路.docVIP

日本利率市场化闯关之路 　　近年来，我国推进利率市场化步伐正在加快，2012年6月起央行允许存款利率上浮10%，今年7月底央行完全放开贷款利率下限，利率市场化可谓是各方关注的焦点。事实上，西方自上世纪70年代以来就开始实施利率的市场化了，且于利率完全市场化后又走过了10多个年头了，这方面的经验教训值得我们借鉴和学习。基于国情的相似性，包括制造业对两国经济贡献率较大，两国经济增长都很快，相继成为世界第二大经济体……也正是因此，就利率市场化问题，比之于美国，日本的经验更有借鉴意义。 　　失衡的利率 　　二战后的日本，国民人均年收入只有20美元，超过600万人处于失业状态，占当时总劳动人口的20%。同时，物资奇缺、通胀严重，国民经济濒临崩溃的边缘。 　　然而，就是在这样一片灰烬中，日本经济崛起了。从1955年起，该国的实际国民生产总值的平均增长率没有一次低于5%，从1966年直至1973年发生“石油危机”为止，日本经济持续按年率10%的速度增长。 　　对于日本在经济方面所取得的成就，日本经济学家都留重人认为，除了充足的劳动力以及高企的储蓄率，还在于日本政府当时所采取的一系列经济政策，这其中，最重要的就是低利率政策。 　　当时的日本所实行的是一种约束型金融体制，对利率有着异常严苛的限制。1947年，日本模仿美国的Q字条款出台了《临时利率调整法》，从法律上严格规定了存贷款利率的最高限度。在漫长的利率管制过程中，日本的利率长期低于国际或国内均衡利率，处于一种失衡的状态。无可否认，这种管制的确促进了上世纪50-70年代初日本经济的高速发展。但是当经济步入成熟期后，原有金融政策赖以发挥效率的环境不复存在了。 　　从理论上讲，如果采取低利率政策，使利率低于均衡利率，投资就会大于均衡水平，导致产出过量，也就是我们常说的产能过剩。上世纪20世纪70年代，由于欧美经济不景气，这令以出口为导向的日本经济的产能过剩问题尤其严重。 　　更重要的是在于资源的错配。经济的发展带来了充裕的资金，社会经济活动也变得相对活跃。充足的资金供给能力和旺盛的资金需求，意味着市场的存在。按理说，有市场就一定需要市场价格，并由这种价格调节供需结构，动态地形成均衡价格下的均衡供需。 　　然而，囿于《调整法》等法规，资金的供需双方，是不可以通过竞争性博弈来形成价格，并由这种价格来调节供需关系的。这种管制必然导致稀缺有限的宝贵资金资源被错配，错配导致的结果是，创新的停滞和生产率的下降。 　　资源错配导致滞涨 　　资源错配导致了自上世纪60年代后期开始的滞涨局面。这也使得学界开始对包括利率管制在内的凯恩斯干预主义产生了怀疑，其中最具代表性的人物非罗纳德?麦金农莫属了。麦金农认为要想摆脱当时的困境，最好的办法就是解除金融管制，放松对利率和汇率的管制并使其市场化，实现充分调配金融资源，达到推进经济增长的目的。 　　这一理论于70年代中开始占据主流，也正是因此，欧美各国开始积极放松金融管制。如美、德等国都实现了小额存款利率的自由化，其他一些发达国家也采取了完全自由化的模式，世界性的金融自由化浪潮由此全面掀起。 　　而此时的日本，其金融市场仍处于严格的利率管制状态，这就使得其国内利率低于国际金融市场利率，从而导致日本大量购入美元债券。更重要的是，封闭的金融市场又抑制了外国对日本的投资，日本资本收支呈现贸易巨额逆差，形成日元的低汇率，日元低估和美元高估导致了美国对日贸易的巨额逆差。为克服这一问题，美国除要求日本开放农产品和工业制成品市场外，还强烈要求日本实行利率市场化、开放金融市场。 　　更为直接的原因是，日本是个能源极度匮乏的国家，1973年的石油危机对日本经济造成了沉重打击，暴露了经济发展中存在的弱点。为了推行“科技立国”的方针，日本政府亟须把高企的民间储蓄转变为政府的财政收入，以此增强财政政策的有效性。有鉴于此，日各大商业银行持有并禁止国债在二级市场上流通。然而随着经济进一步滑坡，税收的增长远赶不上赤字的扩大，债务的累积量远超出了日本政府的回购能力，而一旦回购违约，商业银行的利益势必会受到大面积损害。为解决此两难困境，日本政府开始放宽对国债的管制，并以此为契机启动了整个金融行业的利率市场化改革。 　　利率管制的崩溃 　　日本的利率市场化进程堪称漫长，从1977年4月开始到1994年10月，经历了17年的时间。 　　1973年的第一次石油危机使日本经济由战后的高速成长陷入低迷。为了走出困境，日本政府开始实施刺激政策，由此财政支出日渐增加。为了弥补财政赤字，日本政府继1965年之后，于1975年再度发行赤字国债，这掀开了日本国债发行史新的一页。此后，便一发不可收，国债发行规模愈来愈大。在当时，为了不影响到利率管制，日本政府对国债的发行和流通也实施了严