北极星：从融资服务到投资管理的转型之路（三）.docVIP

北极星：从融资服务到投资管理的转型之路（三） 　　较高的财务杠杆放大股东回报率的同时，也增加了财务风险，北极星估值也一直低于其他权益型REITS公司。 　　转型背后的财务压力与能力短板 　　转型的背后，高杠杆下的高回报 　　北极星地产金融公司从2011年不到10亿美元的经营性物业投资，到2015年中期155亿美元的经营性物业投资，除了近50亿美元的股权融资（含优先股及可转债融资外，其余109亿美元都来自银行等金融机构的抵押融资支持。 　　截至2015年中期，公司平均的财务杠杆率约2.4倍（抵押融资额/净资产），平均的债务融资成本3.9%，平均的债务融资期限为5.2年；如果剔除欧洲物业组合后，投资物业的总值约130亿美元，其中，94亿美元都来自抵押融资的支持，平均的财务杠杆率提升到2.6倍，而平均的债务融资成本则达到4.2%。 　　其中，医疗养老物业截至2015年中期平均的债务融资成本为4.4%，较2015年的预期净租金回报率（6.4%）低约2个百分点，平均的债务融资期限5.4年，平均的杠杆率为2.5倍；酒店资产截至2015年中期平均的债务融资成本为3.6%，较2015年的预期净租金回报率（8.6%）低约5个百分点，平均的债务融资期限4.3年，平均的杠杆率为3.4倍；活动房屋投资截至2015年中期平均的债务融资成本为4.3%，较2015年的预期净租金回报率（7.1%）低约2-3个百分点，平均的债务融资期限为7.5年，平均的杠杆率2.7倍；出租公寓投资平均的债务融资成本在4.1%左右，较2015年的预期净租金回报率（7.0%）低约3个百分点，平均的债务融资期限为7.9年，平均的杠杆率1.9倍；其他传统净租赁物业当前平均的债务融资成本在5%左右，较2015年的预期净租金回报率（8.1%）低约3个百分点，平均的债务融资期限1.8年，平均的杠杆率1.3倍；而欧洲项目截至2015年中期，平均的债务融资成本只有2%，较2015年的预期净租金回报率（5.4%）低约3-4个百分点，平均的债务融资期限为5.2年，平均的杠杆率1.6倍。 　　结果，公司经营性物业组合整体的债务融资成本较净租金（经营）回报率低约3个百分点，在平均2.4倍的杠杆下，经营性物业组合的杠杆化收益率（带杠杆的ROE）可以达到14%；如果剔除欧洲物业组合，杠杆化收益率将提升到15%。 　　不过，上述较高的收益率主要来自较高的财务杠杆，因为，当前美国权益型REITS平均的负债率一般不超过50%，财务杠杆率普遍控制在1倍以内；而北极星地产金融公司截至2015年中期经营性物业部门整体的杠杆率已达到2.4倍，剔除欧洲物业后进一步上升到2.6倍；公司整体的杠杆率也达到2.1倍，三季度进一步上升到2.3倍――2015年三季度末，公司并表的带息负债总额达到121亿美元，相当于资产总额的65%，相当于股权资本的2.3倍，其中，抵押融资总额占到106亿美元，而证券化融资总额则下降到3.4亿美元，另有7.9亿美元的信用贷款、3.4亿美元的优先票据（用于支持欧洲业务）和2900万美元的次级票据――其负债率显著高于股权型REITS的平均水平。 　　较高的财务杠杆虽然在一定程度上放大了股东的回报率，但也增加了财务风险，尤其是在美元的升息过程中：由于在净租赁模式下，租期较长，租金收益相对稳定，所以，更高的融资成本会缩小利差空间，降低投资的杠杆化回报率；而较高的负债率则使北极星地产金融公司相对于其他REITS公司对利率市场的变动更加敏感（公司现有的抵押融资中有相当一部分是以LIBOR为基准的浮动利率贷款，此外，由于公司扩张速度较快，需要不断寻求新增融资，这些都会使其整体的融资成本随基准利率的上升而提高），相应地，公司的估值水平也一直低于其他权益型REITS公司。 　　当前北极星地产金融公司的股价与每股可分配现金的比值不到4倍，显著低于权益型REITS的平均水平；低估值下公司的股息率高达25%，显著高于权益型REITS的平均水平（不到5%），这背后，除了较高的财务杠杆风险外，外部管理模式下的利益冲突也成为争议的焦点。 　　转型的背后，外部管理模式之争 　　在美国，多数REITS公司采用内部管理模式，即，由REITS公司自己的管理团队来管理公司的日常运营事务，包括投融资管理及必要的资产运营服务，相应的管理费用一般表现为公司内部的管理费及其他经营开支。但近年来外部管理的REITS公司日渐增多，如Blackstone Mortgage Trust等。 　　而北极星地产金融公司在2014年7月以前也采用传统的内部管理模式，资产及物业的相关管理服务由公司的全资子公司北极星资产管理公司（NorthStar Asset Management）提供，相应地，在2013年时公司的员工总数一度达