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现金股利承诺与公司价值文献综述 摘 要：现金股利是上市公司回报投资者的一个重要手段。近年来国务院和证监会陆续出台一系列政策措施来鼓励上市公司发放现金红利，而股利发放的多少对于公司价值的影响是好是坏，学术界对此一直存在争议，并形成了不同的股利政策理论。本文就国内外学者对股利分配政策的主要研究成果进行了综述，并从试图从代理理论、信号理论及契约经济学等角度阐释现金股利承诺对公司价值的影响。 关键词：现金股利；承诺；公司价值 一、研究背景 2011年11月9日，证监会出台了关于上市公司现金分红的新规，要求拟申请上市的公司在IPO招股说明书申报稿中做出现金分红承诺，而在此前的政策中，证监会就明确了将上市公司的再融资资格与现金股利发放挂钩。2013年12月，国务院在《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中指出：公司首次公开发行股票、上市公司再融资的……应当披露利润分配政策尤其是现金分红政策的具体安排和承诺。并且对于不履行承诺的上市公司采取记入诚信档案的处罚，达不到整改要求的公司不得进行再融资。 长期以来我国上市公司是否发放现金股利以及发放现金股利的多少都是根据各公司的实际经营、盈利情况由公司自主决定，而近些年来，国务院和证监会陆续出台的关于现金分红的各项政策规定，是把现金分红契约化、制度化的重要举措，这表明政府更加重视现金股利。但是由于中国资本市场并没有十分成熟、完善的运行机制为保证，特别是在过去的一年中，中国资本市场经历了几次惊心动魄的巨幅波动，千股涨停、千股跌停、千股停牌、“熔断”机制试行，各上市公司价值大幅缩水，对投资者的收益和投资信心造成了巨大冲击，市场上非流通股股东很难把握资本市场未来的发展方向，对股票投资难以形成稳定、合理的回报预期。因此，政府以及上市公司大股东有必要采取积极措施，合理安排股利分配，以维护公司价值和股票市场的稳定。 二、股利政策理论 长期稳定的分红政策是成熟资本市场的重要标志（王国俊，2014）。然而自1956年哈佛大学教授lintner开创股利研究以来，学术界关于股利分配对公司价值的影响一直存在分歧，并形成了不同的股利政策理论。 1.股利无关理论 美国著名财务学家Miller和经济学家Modigliani（1961）创立了股利无关理论（irrelevant dividend view），他们立足于完善的资本市场，认为在完全竞争、信息完备、投资者理性等完全确定的假定条件下，公司的盈利情况和价值是否增加取决于公司的投资决策，而不是股利分配政策。也就是说，股利政策不会对公司价值产生任何影响。 2.自由现金流假说 Jensen and Meckling（1976）从代理成本的角度来研究股利问题，他认为公司的所有者和管理者之间存在着利益冲突，管理者往往为了追求自身利益而做出一些违背股东财富最大化目标的决策，如盲目扩大投资、在职消费等等，并在此基础上提出了“自由现金流量”理论。如果公司存在充足的自由现金流，管理者便会因自利目的而将其用于扩大投资，甚至盲目投资于净现值为负的项目，给公司价值造成损失。从这个角度来讲，发放现金股利是一种利好消息，上市公司通过现金股利承诺的方式，能够减少管理层可自由控制的现金流，有利于限制或避免管理层“过度投资”，从而降低代理成本，促进企业价值的提升。 国内学者对股利分配政策的诸多研究一定程度上支持了自由现金流假说。魏明海、柳建华（2007）通过对我国国有上市公司的研究发现，派发股利可以缓解上市公司过度投资行为。王国俊、陈浩等（2015）通过对2011年11月9日之后的291次上会记录的实证研究，证实了承诺高分红比例的公司相对于承诺低分红比例的公司，其过度投资的倾向较低。这些研究结论支持了股利代理模型及强制股利政策的治理作用，即现金股利的发放可以在降低代理成本的基础上提高上市公司绩效。 3.“掏空”理论 支持“掏空”（Tunneling）理论的学者认为：现金股利是大股东侵占中小股东利益的一个重要工具。La Porta（1999）提出，世界上大多数国家公司治理的问题是大股东掠夺小股东。由于控股股东和中小股东之间代理问题的存在，控股股东往往倾向于采取不合法的手段，转移上市公司资源，当企业存在自由现金流时，控股股东倾向于不顾公司的成长性和投资机会，而选择较高的股利支付率，以实现自身利益，剥夺中小股东的利益并损害公司价值。 “掏空”理论在中国资本市场也得到了大量证实：股权集中度越高的上市公司，越倾向于选择现金股利的分配方式（许静、张延良，2013），特别是在家族企业中，由终极所有权和控制权相分离而产生的最终控制人掠夺中小股东利益问题已经非常严重（冯旭南、李心愉、陈工孟，2011）。原红旗（2001）也通过实证研究发现控股股东以现金股利的方式从上市公司转移资金。陈信元、陈冬华等人（20