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行为金融与企业短期借款 　　[内容摘要]随着我国城镇化进程的加速，投资建设的热潮高涨，在建筑行业中由企业短期借款水平引发的存款、贷款双高问题日益突出。本文采用199682013年深、沪两市建筑业上市公司的年度数据，通过行为金融学理论研究了企业的代表性原?t偏误对其短期借款水平的影响。研究发现，代表性原则偏误影响短期借款决策，偏误程度越大则短期借款水平越高，并且这种关系因企业上市年龄的增长而得到强化；市场化程度的提高能够弱化代表性原则偏误对短期借款水平的影响，同时，也降低了上市年龄对代表性原?t偏误与短期借款水平之间的关系的强化程度。 　　[关键词]行为金融；代表性原则偏误；企业短期借款 　　一、引言 　　自有效市场理论诞生以来，大量学者通过对证券市场有效性的实证检验，发现市场存在众多与有效市场假说不符的异象。针对金融市场中出现的异象，不少学者发现，实体产业在生产经营中也会出现类似金融市场的投资异象，企业生产经营中的资金存贷双高就是典型的投资异象。改革开放以来，我国城镇化进程持续推进并形成了投资建设热潮，在有力推动了我国经济增长的同时，建筑行业的存贷双高现象表现得更为突出。企业在经营中出现的存贷双高问题往往受企业短期借款管理水平影响。这容易使企业陷入营运资金周转困境，增加财务风险。因此，行为金融理论能否适用实体产业是理论界和实务界普遍关心的话题。 　　以有限理性为基础的行为金融理论还没有形成统一体系，而针对投资决策行为，较为成熟的理论是代表性原则偏误理论。代表?原则偏误是指人们在做出决策时会受到记忆中类似事件的影响而忽略事件的真实概率，也就是说，人们总是根据过去刻板的印象来做判断。代表性偏误理论认为，由于受到有限理性的影响，当面对不确定事件时人们往往会采用一些简单的处理方法做出判断，从而导致代表性原则偏误。代表性原则偏误在金融学领域的发展主要集中在三方面：（1）探索代表性原则偏误如何影响证券投资行为，并用其来解释证券市场中存在的各种投资现象；（2）分析代表性原则偏误的产生根源，其中主流的观点认为代表性原则偏误的根源是刻板印象，并对误解产生的根源从语言内部和外部进行了深层面和多角度的挖掘；（3）对代表性原则偏误在特定专业背景下是否成立进行实证检验，从而使研究更加细致和具体。 　　现有文献鲜有涉及代表性原则偏误对企业投资异象的研究，主要原因可能在于投资行为不容易观测。但是，由短期借款管理水平决定的存贷双高问题作为企业投资中的典型异象相对比较容易被观测。长期以来，我国企业的融资渠道以银行融资为主。其中，建筑业由于资金需求量大，资金进出特征明显，因而在企业资金管理中，短期借款水平更容易受到代表性原则偏误的影响。因此，本文采用1996―2013年深、沪两市建筑业上市公司的年度数据，通过行为金融学理论研究了企业的代表性原则偏误对企业短期借款水平的影响，以及上市年龄和市场化程度在这一影响中的调节效应。 　　二、理论模型与研究假设 　　（一）基本理论模型 　　借鉴Barberis等关于股票市场损失回避理论模型的构建思想和方法，本文采用企业借贷资金使用效益的累积效应作为代表性原则偏误的替代变量。由于资金借贷管理决策主要取决于借贷资金使用效益的累积效应，据此可建立借贷资金管理和代表性原则偏误的函数关系。 　　用X表示代表性原则偏误，C表示借贷现金量，i表示金融机构，R表示资金收益率水平，从t时刻到t+1时刻代表性原则偏误的变化为： 　　（二）研究假设 　　我国的融资体制长期以来以银行借款为主导。尽管国有银行从2003年开始进行产权改革并持续推进金融市场化改革，但在中国的金融生态环境中，银行在企业的融资渠道中仍占据绝对优势地位。企业偏好向银行借款融资，特别是短期借款，从而形成了刻板印象，这一刻板印象往往存在于企业的整个生命周期。与此同时，自改革开放以来我国开启了大规模城市化进程，由于建筑业具有投资规模大、建设周期长等特点，属于典型的资本密集型行业，仅靠国家财政投入无法满足，所以，由建筑企业垫资施工成为一种普遍现象，并导致了建筑行业的企业大多都在高负债率下运行。 　　由此可见：一方面，在银行长期来占主导地位的融资模式下，广大建筑企业形成了依靠银行融资的刻板印象，即选择性偏误；另一方面，建筑企业在我国城市化过程中不得不面临巨大资金特别是短期资金短缺的压力，而银行短期借款成为权宜之计。那么，代表性原则偏误与短期借款之间可能呈现一种正相关关系。因此，本文提出如下假设。 　　假设1：企业代表性原则偏误越大则短期借款水平越高。上市年龄是上市公司主要的异质性特征之一。我国对IPO的要求相当严格，这意味着上市较早的企业往往是禀赋比较优秀的企业，也就更容易在金融资源的配置上获得天然的优势。作为优质企业的上市公司与偏爱低金融风险的银行