早期的巴菲特投资桑伯恩地图.docVIP

早期的巴菲特投资——桑伯恩地图 看早期的巴菲特如何从问题企业中发现机会。 在巴菲特早期给合伙人的公开信中，提到巴菲特成功投资桑伯恩地图公司，非常有趣。 1958年的时候，巴菲特针对桑伯恩地图做了一项投资，总额达到桑伯恩净资产的35%，一个非常高和不寻常的比例。 桑伯恩地图有限公司主营业务是对美国所有城市的高精细地图（简直就是城市模型）进行出版和持续修订。 举个例子，奥马哈城的地图也许会重五十磅，因为它的高精确度——甚至提供给你每个建筑的细节。而该地图在修订的时候，通过粘贴的方法，显示出新的建筑物、居屋的改变、新的消防设施以及建筑原料的改变等等。这些修订每年都会进行，而大概每20到30年就开始发行一版新地图——因为你在一版地图上修订20多次是不现实的。而奥马哈的客户每年修订地图的成本大约在100美元。 我怀疑《越狱》中的迈克·斯科菲尔德就是久受桑伯恩地图公司的熏陶——他们的城市地图会精确到为你标出街道地下的主排水管道的直径、防火栓的位置、屋顶的结构等等。当然这部分的主要客户是火险（火灾保险）公司。 这些保险公司的核保部门办公室设在总部或者区域中心，通过其全国性的机构来评估风险。他们秉承的理论就是“一张图片胜过千言万语”。通过这种评估方法，他们就能知道当前的风险定价是否合理、某地区发生大火的可能性、应该采取什么样的再保险程序等等。桑伯恩的业务大部分都是通过全美30家左右的保险公司完成。尽管他们也卖地图给保险业以外的客户，如公用事业单位、按揭公司和税务当局。 在公司的75年历史上，桑伯恩的经营多多少少都是一种垄断的行为，并每年都获得垄断的利润。而该公司的经营几乎完全对经济衰退免疫，而且完全都不存在销售的压力。 在公司早期的时候，保险行业几乎一片萧条，但是桑伯恩的利润竟然取得了巨大的增长——他们将一些著名保险公司的高官拉进桑伯恩地图公司的董事会，让他们为桑伯恩扮演“间谍”的角色。 在上世纪50年代早期，一种叫做“Carding”的保险业竞争方法严重影响了桑伯恩的业务发展，其地图业务的税后利润大大低于年均水平——30年代的年均净利润超过50万美元，但到了1958年和1959年，年均净利润降到了10万美元以下。考虑到在此期间经济的向上趋势，这就相当于该公司的发展成果，以及平时所谓的稳定的盈利能力都已被归零。 然而，1930年初的时候，桑伯恩就开始做了一项累积的投资组合。因为桑伯恩公司本身的地图业务没有资本金的需求，所以所有的留存收益都可以用于这个项目。经过一段时间内约250万美元的投资（债券大约占到一半，另一半是股票），在当时主营的地图业务“枯萎”的同时，投资业务反倒结出了硕果。 我们不妨看看这两个时期内大盘指数和桑伯恩的股价对比： 1938年，当道琼斯工业平均指数在100-120范围，桑博恩的股价为每股110美元；而当1958年道琼斯工业平均指数在550点左右的时候，桑伯恩的股价却掉到了45美元每股。 而同一时间段中，桑伯恩的投资业务——每股中投资组合的包含价值从20美元上涨到每股65美元。这实际上意味着，1938年的时候，除去投资组合的价值，该公司的地图业务的市场定价是每股90美元；而到了1958年，宏观环境非常令人振奋的环境下，同样去掉投资组合的价值，公司的地图业务的市场定价竟然是负20美元——如把公司的地图业务价值看做是零，公司股票持有人竟然不愿意以超过70美分的溢价购买投资组合部分。 为什么会出现这种情况？ 对于主要的客户——保险公司而言，桑伯恩公司在1958年和1938年都提供了大量有价值的信息。为了将地图做得更加详尽，桑伯恩公司花费了数千万美元。因此即使有所谓的“Carding”，地图公司也仍然从火灾保险金中分得了了超过5亿美元的份额。然而，桑伯恩公司的产品、信息的销售和包装多年来一直都没变。最终这种惰性反映在了公司的每股收益之上。 一个事实是，投资组合运作得如此良好，以至于（在大多数董事眼里）地图业务复兴的需求被降到了最低。桑伯恩每年的销售量大约为250万美元，并拥有100万美元的有价证券。投资组合的收益是客观的，公司又不可能发生所谓的财政危机，保险公司又都对在地图上所支付的价格感到满意，而股东呢，仍然会收到分红。然而，这些股息在8年的时间内被削减了5倍，公司却从来没有发生任何削减高管薪水的措施。 桑伯恩的董事会结构 在巴菲特进入董事会前，14个董事会成员中，有9人都是保险业的高管，但所谓的董事，他们一共持有的公司股票只有46股，而公司的总股本是10万多股。 尽管他们背后有非常大的公司撑腰，他们可以建议各家公司动用财务资金与桑伯恩签订适当的协议，但是他们这些人中，持股最多的也只有10股。在一些情况下，这些人所在的保险公司拥有少量的股票，但这些都是保险公司自身投资组合里的象征意义的投资。在1949年到1958年这十年中，保险