衍生工具对基础工具市场价格形成影响的实验研究.docVIP

衍生工具对基础工具市场价格形成影响的实验研究 【摘要】 近20年来，金融衍生产品市场（Derivatives Markets） 的迅速发展已经成为国际金融市场最显著、最重要的特征之一。金融衍生产品是相对基础产品（Underlying Goods） 而言的，若将基础产品看成基本建筑材料，则金融衍生产品是用这些基本材料构建起来的各种建筑，而这些基础产品通常包括各种贵重属、债券、股票、利率、外汇、股票指数等。由于目前各国市场发展的水平不同、各国的金融衍生工具也不同，但一般主要的金融衍生工具有：远期合同、金融期货、期权和互换等。金融衍生工具在世界各大资本市场的重大发展。这主要源于金融衍生工具具有规避风险，价格发现，提供投资与筹资管理手段，提升资产负债表管理，促进基础工具发展等功能。 【关键词】金融衍生工具 价格形成 实验金融学 金融衍生工具的研究可以说是现代金融理论的重要内容。Fama （1970）在他的回顾文章提出了有效市场假说，证券市场各种价格可以反映市场信息，并以反映信息的程度把市场分为弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场。近些年来，很多实证证据反对有效市场假说，研究人员开始质疑Fama （1970）提出的强有效市场：如果价格反映强有效时的信息，那价格就不会长期偏离其内在价值。在股票市场上的一些明显偏离其内在经济价值的价格波动以及一些市场的一些异常（比如小公司效应?一月份效应?市场过度等等）似乎支持着有效市场假说不成立。尽管如此，市场很大程度上还是有效的，金融衍生工具作为一种金融产品自然也表示着一部分的市场信息，由于金融衍生工具可以反应一定的市场信息，从而对基础工具以及市场产生影响。这些影响有时是积极的，可以起来稳定市场的作用，有时消极地使市场产生泡沫。在市场中金融衍生工具所代表基础工具的信息很难去确定，并且交易者的预期很不好去观察，从而也难以去发现对基础工具市场会有什么影响。 关于这方面的研究，我们可以利用实验金融学的研究方法，通过金融实验，人们可以验证和拓展金融衍生工具有关理论，模拟金融衍生工具所产生的影响。比如Hicks （1939）认为期货等衍生金融工具市场可以传播投资者关于未来计划的信息以及他们对未来价格的预期。从而能增加基本资产市场（现期市场）里信息分配的有效性。之后人们通过金融实验印证了这样的观点。Forsythe等 （1984）设计了A、B两期实验。实验参与者分为三类交易者。每个交易者在每次实验开始时都分到2份完全一样的证券。每个交易者都可以用零利息借得现金来购买资产。在A期结束和B期结束时，每份证券都有红利。红利根据交易者的不同而不同。对于第一类交易者，红利分别是A 期300、B期50；对于第二类交易者，红利分别是A期50、B期300；对于第三类交易者，红利分别是A期150、B期250。开始的资产价格是400。之后A期添加了基本证券的期货。该期货按商定的价格和数量在B期交易基本证券。交易者立刻决定了该期货的价格为300，并且A期证券市场的价格也立刻收敛到理性预期的价格600。从而期货的引入提高了信息的传递速度，使基础工具（A期证券市场价格）更加发应人们的预期，提高了市场的有效性，使市场更加稳定，减少了波动。Friedman等（1983）拓展了Forsythe等 （1982）的实验，把实验延长为三期。并且增加了在第二期和第三期执行的两种期货，并且得出一样的结论。综上，金融衍生工具可以更快地使信息反映在证券市场价格上，可以促进市场信息的有效性。市场价格的有效性的提高可以使投资者更安心地参与基础工具市场的交易，增强了资本市场的流动性，所以金融衍生工具对稳定、完善和发展基础金融工具市场具有重要作用。 金融衍生工具作为一种金融创新，起了传统金融工具无法起到的作用，加速了国际间资本流动和全球金融资本市场的形成，促进了当代世界经济的发展。虽然金融衍生工具对全球金融市场有积极的一面，但也有另一面。金融衍生工具的高风险性和投机行为的泛滥所导致的巨大破坏作用给人们以极大的震撼，08年从美国产生的全球金融危机就是因为金融衍生工具的泛滥所引起的，因此世界各国金融管理当局、金融投资机构和投资者对其都高度重视。 正因为金融衍生工具会给市场带来巨大的危险，所以利用金融实验方法探索什么样的制度安排可以抑制资产泡沫现象也成了研究的热点。King等（1993）集中研究了在金融市场中，制度安排会对资产泡沫现象产生什么影响。所得到的结论是：除了交易者的经验外，卖空机制、保证金要求、实验参与者被赋有相同的初始资产、交易成本、参与者是否金融职业人士、价格限制等市场制度安排不会减弱泡沫。Haruvy （2006）的研究认为卖空机制可以抑制资产泡沫。他们用实验室数据的严格统计分析，发现卖空机制使得资产泡沫发生的频率和程度降低。但是过度的卖空则可能使资产